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                      洪豔蓉:公司的信用與評價——以公司債券發行限額的存廢爲例

                      文章來源:《中外法學》2015年第1期。

                       

                      摘要

                        公司债券发行限额,被用于遏制公司过度负债,调和股东有限责任与债券投资者保护之间的利益冲突。这种在业主论指导下物化公司人格的资本信用观,以发债之时的净資産衡量公司信用,不能揭示公司真实的信用状况,容易落空债券投资者保护并诱发道德风险。应在企业主体论指导下承认公司的独立人格,树立以公司营业现金流为信用内涵的資産信用观,建立与公司持续经营状况一致的动态信用评价方法。《证券法》应废除由政府预判公司信用和兜底风险的发债限额规定,赋予公司自主发债权并落实债券投资者的“买者自负”责任,建立市场主导、政府辅助的公司信用约束机制,才能真正实现公司债券的市场化改革目标。

                        关键词:公司信用;發債限額;資産信用觀;投資者保護;市場化;證券法

                       

                        在公司法的研究上,主流观点认为,有限责任的引入使股东将其经营风险转移给了公司债权人。[1]因此,公司法的一項重要任務是保護公司債權人,並發展出公司事務公開、資本維持及清算規則等制度作爲基本的保護手段。[2]從公司融資的角度看,其主動性債權人[3]主要有兩類:一類是通過貸款這種間接融資方式形成的銀行債權人,另一類是通過發行債券這種直接融資方式形成的公司債券投資者。在性質上,他們都是公司債權人,由于公司形式鎖定了擔保所有公司合同履行的總資産,其債權建立在公司信用基礎上,需要公司在債權到期時具備清償能力才能實現。然而,公司債具有對公衆發行債券所産生的集團性質[4]投资者存在集体行动难题,不如银行债权人是一家或少数几家银行组成的银团,便于形成决议和采取行动,并常常可以利用长期积累的风险管理经验保护自己。因而,在一般合同法和传统公司法保护债权人的手段之外,作为《公司法》特别法和规范公募融资问题的《证券法》,如何发挥维护公司信用,保障债券投资者如期受偿的作用,成为一个备受關注的问题。

                        实证研究表明,投资者保护水平与市场繁荣程度呈现正相关关系,[5]債券投資者受到的保護水平越高,公司就越容易以更低成本在資本市場融資,也就越能發展壯大公司債券市場。近年來,在國家政策支持下,我國公司債券市場獲得了“跨越式”發展,[6]早在2011年底我國信用債市場規模就已位居世界第三,亞洲第二,[7]催生了數量龐大的債券投資者群體。但我國公司債券制度的改革並未跟上債券市場化的步伐,《證券法》至今保留了嚴格的“累計債券余額不超過公司淨資産40%”的發債限額規定。這一延續自計劃經濟時期的債券投資者保護方式,能否協調好市場化背景下公司自主發債權與債券投資者保護之間的利益平衡,一如既往地起到維護公司信用的作用,正在遭受越來越多的質疑。[8]

                        基于在股東有限責任下保護債券投資者的必要性和重大意義,考慮到我國公司債券市場化過程中呈現的公司債券持有人保護的巨大需求,本文擬選取公司債券發行限額爲切入點,深入探討市場化條件下公司信用的內涵及其評價標准,以尋求在傳統方法之外保護公司債權人,尤其是債券投資者的有效途徑,借以推進《證券法》的修改和我國公司債券市場的健康發展。

                       

                      一、公司信用的監管思路:以發行規模限制市場准入

                        (一)公司債券的發展狀況與市場化改革

                        公司債券是具有獨立法人資格的公司依法發行的,承諾在一定期限內還本付息的有價證券。其本質是公司以商事信用爲融資基礎,在資本市場上通過債券合同與投資者建立起來的一種借貸性的金錢債權債務關系。

                        在信息匮乏的年代,由于債券合同可以賦予投資者以債權人地位,確定債務的固定期限和利息支付來幫助投資者應對經濟發展中的不確定性,債券融資因此成爲公司可獲得的最早和主要的直接融資方式;[9]在社會信息透明度大爲增強的晚近時期,“融資優序理論”(picking order theory)等資本結構理論揭示,債券融資具有利息稅前扣除和不削弱公司控制權的比較優勢,成爲公司直接融資的優先選擇。[10]而從一國金融市場的建設來看,公司債券在豐富投資品種、拓展公司融資渠道的同時,可以推動利率市場化進程、平衡直接與間接融資、健全社會信用體系,調控宏觀經濟並降低金融系統性風險,是一國多層次資本市場建設的重要組成部分。

                        就我國情況而言,公司債券市場發端于計劃經濟時期。1985年,沈陽市房地産開發公司向社會公開發行第一只5年期企業債券,開啓了這一市場;1987年國務院制定的《企業債券管理暫行條例》,成爲第一部調整企業債券關系的行政法規。但受到我國社會信用體系不健全,銀行主導間接融資的傳統和制止企業亂發債、維護社會穩定的指導思想影響,公司債券市場多年來一直處于邊緣,未能得到應有的重視。近年來,爲配合我國金融體制改革進程,充分發揮公司債券市場的積極作用,並調整我國不合理的金融市場結構,[11]公司債券市場在國家政策的大力支持下啓動放松管制,以市場化[12]爲導向的改革,獲得了蓬勃發展。

                        目前,我國形成了三足鼎立而又相互競爭的公司債券制度和市場:[13]一是由國家發展改革委員會負責監管,延續1985年首單債券發行而形成的企業債券市場;二是中國證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)負責監管,主要以上市公司爲試點對象,在證券交易所交易的公司債券市場;三是中國人民銀行授權銀行間市場交易商協會自律監管,在銀行間債券市場交易的非金融企業債務融資工具(以下簡稱“中期票據”)市場。三類債券本質上都是以公司商事信用對外融資的同一類金融工具,投資者能否如期獲得本息,取決于公司在債券到期時的清償能力。限于篇幅,本文擬將三類債券作爲一個整體,統稱爲“公司債券”進行研究。如此,作爲調整公司法律關系基本法的《公司法》,以及作爲調整證券法律關系基本法的《證券法》,理應成爲指導公司發行和交易債券的基本法。[14]評估《證券法》中關于公司債券發行限額的規定對維護公司信用、保護債券投資者的效用,也就具有了普遍意義。

                        (二)《證券法》中的公司債券發行限額條款

                        《證券法》第16條第1和第2款規定:公開發行公司債券,應當符合下列條件:“①股份有限公司的淨資産不低于人民幣三千萬元,有限責任公司的淨資産不低于人民幣六千萬元;②累計債券余額不超過公司淨資産的40%;③最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息;④籌集的資金投向符合國家産業政策;⑤債券的利率不超過國務院限定的利率水平;⑥國務院規定的其他條件。公開發行公司債券募集的資金,必須用于核准的用途,不得用于彌補虧損和非生産性支出。”根據這一規定,在證券公開發行核准制的監管體制下,“累計債券余額不超過公司淨資産的40%”的發行限額,與其他條件共同構成對公司債券的市場准入限制,成爲制約公司過度負債,維護公司信用穩定的監管手段。

                        但上述發行條件並非都固若金湯,一些條款已被近年來公司債券的市場化改革所突破。例如,由于允許公司債券私募發行,符合條件的中小企業可以向合格投資者發行私募債券,[15]擺脫了債券發行主體限制;再如,債券利率在引入發行保薦制之後逐步采用市場詢價機制定價,而利率市場化改革進程的加快正在瓦解發債利率限制;在債券市場監管競爭下,銀行間市場交易商協會允許中期票據發行人在債券存續期間調整募集資金用途,證監會采用較寬松的融資用途核准標准,允許公司將募集資金用于償還銀行借款等,也使得對募集資金投向的限制有所松動。第16條中對公司“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的償債能力要求,因契合公司應當具備清償能力的經濟標准而不易招致非議。因此,當討論公司債券發行限制條件對公司信用的維護效用時,更多的問題和爭議集中在“累計債券余額不超過公司淨資産的40%”的發行限額條款上。

                        根據證監會《公司債券發行試點辦法》及相關行政許可要求,申請公開發行公司債券時,發行人要向證監會提交近三年經審計的財務報告和審計報告,並且其最近一期末經審計的淨資産應符合法律、行政法規和證監會的有關規定,也即公司在此次發行後,其累計的公司債券余額不得超過最近一期末淨資産額的40%[16]在股東有限責任下,公司淨資産構成公司對外承擔債務的財産基礎。將債券規模限制在公司淨資産的一定比率內,可以直觀地窂某債券投資者投入的資金受股東權益保障的程度,從而制約公司過度舉債,減少股東在有限責任保護下向債券投資者轉移經營風險的可能性。在這個意義上,公司債券發行限額條款發揮了維護公司信用的作用。

                        (三)公司債券發行限額的一脈相承

                        追溯我國公司債券的法律調整曆程,40%發債限額條款或類似條款由來已久,最初與計劃經濟下國家控制企業債券發行總量的舉措相配合使用,調控企業負債水平;在1998年國家取消信貸規模控制以及2005年國家取消企業債券發行總量限制後,盡管企業對外融資已從計劃經濟下的配給制向市場經濟下的自主供需調節轉變,但針對單一融資主體的發債限額作爲公開發行債券的條件仍得到保留,並適用至今。

                        申言之,最早調整企業債券法律關系的1987年《企業債券管理暫行條例》,在第16條規定“企業發行債券的總面額不得大于該企業的自有資産淨值”,貫徹了“資債相抵”的資本信用觀。此後,1993年取代《企業債券管理暫行條例》的《企業債券管理條例》在第16條對此作了原文保留,成爲指導企業債券發行的硬性標准。與此同時,具有更高法律效力的1993年《公司法》借鑒了這一從發行規模上控制企業過度負債的監管方法,其第161條明文規定,發行公司債券“累計債券總額不超過公司淨資産額的40%”。這一規定盡管注意到公司可能並存銀行貸款等其他負債,首次將債券發行規模限制在公司淨資産額的40%之內,卻未考慮到債券會因清償而不再構成企業債務,“累計債券總額”的提法存在漏洞。在2005年開啓的以放松管制爲特征,以市場化爲目標的《公司法》、《證券法》的修改中,有關公司債券發行的章節從《公司法》調整到《證券法》進行規定,雖然明確了法律調整的邊界,避免再次出現“一律兩法”的現象,[17],但從內容來看,除了合理地將“總面額”調整爲“累計債券余額”之外,發債規模不超過公司淨資産40%的要求得到了堅守。

                        總之,限制公司債券發行規模的做法,從計劃經濟時期沿用到市場經濟時代,成爲目前統轄公司債券公開發行不可逾越的法定條件。這種一成不變的監管沿革,一方面是因爲過去債券市場不受重視,造成立法被邊緣化,另一方面是因爲《公司法》、《證券法》更多的是調整“股票”而非“證券”,導致立法“無暇顧及”。但在近30年時間裏不同經濟體制下采用相同的監管方法,更合理的解釋是因爲對公司信用的認知和評價始終如一,支撐這種一貫性的,是詮内“資債相抵”的公司資本信用觀。因此,評判公司債券發行限額的正當與否,需要從公司信用的內涵及其評價上尋求依據。

                       

                      二、公司債券發行限額的本質與弊端

                        (一)業主論指導下的公司資本信用觀與發債限額

                        公司外部融資主要來自股東和債權人,這些資金進入公司之後被轉化爲各種資産形式,構成公司生産經營的基礎。在法律屬性上,股東投入的資金構成公司的自有資本,是公司對外承擔責任的基礎和對債權人的保障;債權人投入的資金構成公司的對外負債,需要在債務到期時由公司還本付息。由于主導公司控制權的股東受到有限責任的保護且享有剩余財産索取權,公司法需要爲只享有現金流請求權的債權人提供對抗股東機會主義的保護,確保債權到期時公司具備債務清償能力,也即確立並維護公司信用,以吸引債權融資。

                        在解決股東有限責任與債權人保護的利益沖突這一問題上,“累計債券余額不超過公司淨資産的40%”的規定,本質上是用發債之時債券余額與公司淨資産的比率衡量公司未來的債務清償能力,通過限制公司超出其淨資産過度負債來保護債權人。“公司成立之初的實收資本,即股東們的實際出資,構成公司的原始資本信用基礎;而公司存續期間的淨資産,即與實收資本(包括公司成立後股東繼續繳納的資本)比較之盈虧,構成公司實際資本信用能力”,[18]體現了一種“資債相抵”的資本信用觀。一如我國台灣地區學者指出的,“在股份有限公司股東有限責任原則下,公司財産爲全體債權人之總擔保,爲避免發生公司資産不足清償債務,宜對發行公司之舉債行爲加以限制,使發行公司有穩固之財務基礎”。[19]

                        “資債相抵”的公司資本信用觀,其根源在于業主論(proprietary theory)指導下的公司地位及其資産屬性。根據公司法一般理論,股東對作爲法人的公司享有所有權,作爲法人的公司對公司資産享有所有權。公司法人作爲這種“雙重的所有關系”的中間項,同時起著人和物的作用:對于本來是物的公司資産而言,是所有關系的主體,起著人的作用;對于本來是人的股東而言,是所有關系的客體,發揮著物的作用。[20]但在業主論看來,公司成爲股東投入資本進行運作而形成的一個財産集合,是股東能夠共同、方便地從事經營活動的手段,其資産抵償一切負債之後的余額(淨資産)都屬于股東,公司更多的是發揮一種承載股東投入的資本並以此爲債務提供擔保的“物”的作用。只要自始至終維護股東投入並沈澱于公司的資本的充足和穩定,並使債務不超過這個淨資産總額,就能使公司保持良好的信用評價,保護公司債權人。由此,公司資本被賦予保護債權人的重要功能,並發展出法定最低資本制,資本確定、資本維持、資本不變三原則和債權優于股權受償、資不抵債的清算規則等相關制度。回看發債限額,《證券法》使用“淨資産”作爲公司信用衡量基准,這一直接來自會計准則的術語[21]代表著“所有者權益=資産一負債”的會計等式,體現了業主論思維下以公司發債這一特定時點的清算價值(淨資産)爲債權人提供債務履行擔保的制度邏輯。

                        如果資債相抵是公司信用的邊界,那麽如何解釋我國獨有的40%發債上限?有學者認爲,這是晚近以來受公司穩健財務結構影響而確立的公司負債合理水平,也有學者認爲這是根據公司資産在破産時通常只有不超過四成的變現率而確定的比率。[22]在筆者看來,40%發債上限的規定配合債券利率限制[23]等政策的綜合運用,還起到了限制公司債券融資優勢,確保銀行融資主導地位的作用,以便國家通過控制信貸資源調控宏觀經濟。申言之,如果公司能夠以全部淨資産對外舉債,那麽最多只能發行不超過其淨資産額40%的債券,剩余60%資金可能由銀行供給。考慮到債券融資更複雜的操作帶來的成本,以及與銀行貸款利率相比無明顯優勢的債券利率水平,即使公司的信用再良好,也會優選銀行融資。這種確保銀行融資地位的政策目標或許是造成我國獨有40%發債上限的根本原因。

                        (二)發債限額背後的監管理念與政府作用

                        公司債券發行限額産生于我國計劃經濟時代,並沿用至市場經濟時期。從海外市場來看,日本曾設有嚴格的公司債券發行規模限制,我國台灣地區至今仍保留著對公司債券發行規模的限制。[24]如下文所要闡述的,發債限制可能在計劃經濟下得到強化,但未必是計劃經濟的特産。更理性的解釋是,市場發展的不同階段決定了由政府還是市場來解決債券融資中的信息不對稱和風險規避問題。

                        作爲一種直接融資,債券能否成功發行取決于發債公司與投資者之間如何建立信任。由于無權參與公司經營管理,債券投資者只有在能夠獲取公司有效信息並確信公司具備還本付息能力的情況下才會做出投資決策。一旦公司財務制度及信息披露制度不完善,社會信用體系不健全,成熟投資者群體遠未成型,那麽“爲了維持正常的市場交易秩序(信任),如果企業或個人不講信譽,基于信譽的信任就不存在,市場要運行的話,就只能依靠管制的信任”。[25]在債券發展史上,債券品種經曆了從政府債券向公司債券,從擔保債券到信用債券再到垃圾債券的發展軌迹,其實蘊含著債務融資最早依靠政府、財産提供信息與信用,再到市場自我信息供給和信用建構的過程。

                        在債券市場培育初期,政府優位的監管理念決定了政府的主導作用,作爲投資者公共利益的代言人,政府需要選擇“有效”的公司信用維護手段。相比其他監管方法,發債限額以淨資産作爲公司信用本身,以負債占淨資産的比率作爲評價公司信用的指標,容易理解也便于監管操作。將發債限額作爲債券發行條件規定于《證券法》中,可以直觀地呈現給投資者簡單明了的公司負債信息,再通過政府監管的實質審查替代市場判斷,構建所謂的公司“安全”信用,達到贏取投資者信心和保護投資者的目的。

                        在中國語境下,發債限額除了作爲一種信用監管手段,更被政府用來確保銀行融資的主導地位和維護債券市場的穩定。在計劃經濟時期,由于國家把債券融資作爲籌集社會閑散資金以支持基礎設施和重大項目建設的工具,企業沒有自主發債權,發債與企業信用脫鈎,限制發債規模成爲調控固定資産投資和制約銀行存款流失的措施。與此同時,個人長期以來是我國債券市場的投資主體,在20世紀90年代中期曾發生過大量企業濫舉債陷入償付危機,國家爲維護社會穩定最終動用財政資金兜底的狀況,由此導致更嚴格地執行發債限額並強制企業發債時提供擔保以強化債務的自我清償。[26]在債券市場化改革趨勢下,雖然取消了債券總體規模限制並開始承認企業的自主發債權,但隨著擔保要求被突破,[27]信用債成爲主流且債券市場規模日益擴大,“積極穩妥化解風險隱患,守住不發生系統性、區域性金融風險底線”成爲政府介入資本市場的主要目標。[28]在監管的路徑依賴下,政府沿用發債限額這一簡便直觀的控制公司信用透支的監管方式,卻沒有注意到隨著債券市場的發展,企業信用約束條件的改善和投資者機構化趨勢的形成對監管基礎的沖擊。

                        (三)發債限額保護債券投資者功能的空洞化

                        限于篇幅,本文對發債限額制約債券市場發展和延緩利率市場化改革等宏觀層面的負作用,以及其因漠視公司差異性並犧牲公司融資自主權對融資主體産生的不良影響從簡處理,主要分析發債限額作爲一種信用監管手段,在保護債券投資者上的效用。

                        如上所述,發債限額建立在資債相抵的公司資本信用觀上,以發債之時的公司淨資産衡量債券到期時公司的清償能力。根據“所有者權益=資産-负债”的会计等式,“資産”、“负债”、“所有者權益”(净資産)是对资金存在状态的静态窂某,“它揭示了企业在一个特定时点上占用的资詮碾承担的债务”,[29]這種“以靜制動”的信用衡量方法,在筆者看來不能真實窂某公司償債時的信用狀況,其保護債券投資者的功能容易趨于空洞化並誘發道德風險。

                        從資産的角度看,公司通过外部途径融通的资金投入生产经营之后,转化为形态各异的資産。在公司持续经营中,难以保证这些資産不受市场变化影响仍保持期初价值或其价值不发生激烈波动,同时也难以遏制股东利用各种方式從公司转移或置换資産。理论上公司以净資産作为偿债基础,实际操作时却需要变现净資産所代表的資産才能偿债。但许多資産只有在正常经营的企业中使用才有价值,或者因其专用性需要配套資産或在特定环境下才能产生价值,因此可能存在高价值的账面資産难以变现或在变现中大打折扣,导致清偿能力急剧下降的情形。

                        從負債的角度看,公司作爲一個經營實體,其債務可能是多元且持續的。發債限額只考慮公司發債之時已存續的債券余額,無法遏制公司此後直至債券到期時新增的負債。同時,發債限額只統計了債券債務,未涵蓋公司可能的銀行貸款或向信托公司等金融機構舉借的債務;而由于債券市場的監管競爭和債券法制的不統一,公司在銀行間債券市場發行的短期融資券、中期票據等債券並未統計在內,“累計債券余額”窂某的可能只是公司債務的“冰山一角”。另外,即使公司不再主動負債,也可能因産品責任、環境侵權等因素造成非自願負債,這類債務數額難以預先估算,有時需要耗費公司大量資金,甚至超出公司的支付能力。

                        從净資産的角度看,许多大陆法系国家在公司法发展初期,“由于資本被設定爲擔保功能,因此較低的公司資本意味著其償債能力相對不高…公司擁有的自有資本比例越高,這個公司的安全度和信用度就越高”,[30]为此采用法定资本制(及修正的折中资本制)并执行资本维持三原则,建立以资本为信的公司信用观。正如韩国学者所指出的,“公司的对外信用的基础是意味着实质性清偿能力的净财产。但是,在判断公司的信用程度时,资本起不次于净财产的重要的作用…对外来说,净資産并非经常公示,因此资本额成为衡量公司信用及活动能力的尺度”。[31]股东投入的资本虽然构成净資産的主要来源,但如果公司持续亏损或者出现巨额亏损,必然侵蚀资本,导致净資産变为负值,仰赖注册资本作为公司承担责任的最后一道防线并不牢靠。晚近以来,以资本为信被质疑为保护债权人的伪命题,[32]法定資本制更被認爲對保護債權人並無顯著效果,“經濟發達世界中的許多其他國家已經拋棄了這些規則,轉而采取一套結構更爲開放的,以償債能力爲基礎的標准”。[33]我國在2013年底修改《公司法》,徹底廢除法定資本制,實行尊重公司自治的授權資本制,[34]可以說是從法律上瓦解了依靠法定資本保護債權人的信用基礎。“公司資本制度的緩和在適應現代企業融資的同時,也有利于重新架構新型的債權人利益保護的制度,並約束債權人怠于采取自我保護措施的行爲”,[35]債權人需要重新尋找確信公司具備清償能力的根據。

                        從監管的角度看,由于采用政府實質審查發債條件,預判和控制公司信用的方式,容易誘發市場主體的道德風險。發行人可能在發債時點通過監管套利、創新融資工具規避[36]或财务造假满足“累计债券余额不超过净資産40%”的要求,而不必担忧发债之后的公司信用核查问题,但事实上公司并不具备未来的债务清偿能力。而投资者基于实质审查下政府信用的隐性担保,确信公司高额“净資産”保护下的清偿能力,而放松对债券信用风险的审查或者盲目买入更多高风险高收益债券,埋下市场不稳定的风险隐患。

                       

                      三、市場化條件下公司信用的诠釋與監管重構

                        (一)公司信用的內涵與新的衡量方法

                        1.基于公司持續經營的債券投資者保護

                        根據融資人享有的是對公司的控制權還是現金流請求權公司外部融資,可區分爲股權融資與債權融資,並對應股東和債權人兩類投資者身份。作爲授予掌握公司控制權的股東有限責任的交換條件,公司法必須保護只享有現金流請求權的債權人,才能取得利益平衡。換言之,保護債權人的理由在于其不能參與公司經營管理,難以對抗股東在有限責任保護下的機會主義行爲。因此,在考慮是否需要保護債權人時,需要考察其是否擁有公司的控制權,否則將喪失權益保護的正當性。

                        如上所述,发债限额以净資産为公司信用基础,为核查公司负债是否超标,需要公司提供发债时点经审计的資産负债表。“为计量净值的变化而对資産和负债进行清算是业主权学说的预兆”,[37]这种做法无异于对公司进行了一次清算,是以公司清算之后的价值,也即净資産来保护公司债权人。然而,“就控制之观点而言,基本上公司之经营管理控制权,由股东以资本多数决方式决定之,而于公司破产时,控制由股东转移至债权人”。[38]债权人由于在公司破产之时掌握对公司事务与資産的控制权,丧失了受到专门保护的正当性,此时破产法的主要功能是保证全体债权人公平受偿,[39]而不再是像公司法那樣保護在公司持續經營時處于弱勢的債權人。

                        如果以此衡量,发债限额以公司清算基础上的净資産为债权人提供专门保护,在制度逻辑上是自相矛盾的。为此,必须基于公司持续经营的假设考察和评价公司信用,此时公司法才具备保护只享有现金流请求权的债权人的正当性。否则,一旦公司陷入破产,不仅公司已丧失信用再无评价之必要,债权人必须承受公司失信风险,而且控制权发生反转,债权人可以运用所掌握的控制权從公司破产财产中获得优先于股东的受偿,无需再进行专门保护。

                        2.企业主体论指导下的公司資産信用观及其衡量方法

                        根據企業主體論(entity theory),公司作为“法律上的人”的地位得到肯定和尊重,不仅仅是相对于股东的“物”。申言之,公司是具有独立意志与持续经营活动的市场主体,对股东投入公司的资本和运营产生的利润享有法人所有权,自主经营、自负盈亏,不是单纯装载股东所投入资本的财产集合。股东与债权人作为提供公司融资来源的两大主体,同样要承受公司经营过程中信用的变化,需要從公司动态的资金运动中主张各自的权益。如果公司经营良好,现金流充沛,债权人可以如期收回债券本息;如果公司经营亏损,耗尽股东投入的资本,债权人到时只能承受债券违约的损失;股东只有股利分配的期待权,除非公司进入清算并有结余,否则不能主张对公司净資産的权利。二者都无法在向公司投资之时预设投资回报或者确保放贷本息的安全回归。

                        將公司看作是一個自主的持續經營的市場主體,公司的信用將在此基礎上建立,與其商事活動密不可分,並隨著市場環境的變化而波動。一個公司在不同發展階段,其信用可能不同;同一行業內競爭力有差異的公司,其信用也會分化;不同行業的公司,信用更是千差萬別。如此,很難預設通用的、數量化的公司信用衡量指標,否則要麽是制約了公司運用財務杠杆的能力和權利,要麽是放任了公司濫用舉債權並滋生財務造假。公司動態經營狀態下的信用“含金量”,取决于公司未来的盈利能力,也即公司拥有的各类“資産”[40]综合作用下能够创造的现金流,体现的是一种基于盈利能力的公司資産信用观。正像美国曼宁(Manning)教授深刻指出的,“企业债务最终并非詮内資産负债表上的資産,而是詮内现金。这往往意味着经营利润。担保权益、抵押、清算优先权等等,不过是灾难性补救——就像紧急出口”。[41]

                        以公司在持续经营中创造的现金流为公司信用,那么衡量公司信用的手段将從对净資産的计量转移到对现金流的分析上。经济全球化可能使投融资双方相距甚远,分析公司信用将变得更加困难,但一个达成共识的趋势是“分析重点的转变:從資産负债表转向现金流…现金流分析是一个强有力的工具。它之所以是强有力的,因为它几乎总是能够揭示出一个公司存亡的关键机制”。[42]由此,公司的现金流量表应当取代資産负债表的地位,成为第一财务报表。更进一步的,不同于以累计债券余额与净資産的比率来衡量公司未来的清偿能力,现代“标准的证券分析技术用债务保障比率(息税前利润/利息费用)来衡量公司偿还债务本息的能力,这个比率越大,偿债能力越强。债务保障比率指标受到欢迎,是因为它用动态的现金流充做偿付债务本息的手段,而不是用一个时点上的資産,因而更具有科学性。”[43]当然,债务保障比率只窂某了公司偿付短期债务的能力,并非完美无缺的公司信用衡量手段。回到公司现金流产生的本源,“真正应当關注的是用以评估业绩和证实公司价值的盈利性比率”。[44]盡管這些衡量公司信用的手段不盡相同,但共同的特征卻是緊隨公司的經營狀況,“以動制動”诠釋公司信用的真谛。

                        在以公司持续经营产生的现金流作为公司信用的情况下,有必要澄清资不抵债与丧失清偿能力之间的关系。正如上述,公司拥有账面价值很高的資産,不一定意味着信用有保障,债务的清偿有赖于資産的可变现性和变现率;高负债率的公司即使拥有的只是“轻資産”而非传统意义上的“重資産”,[45]只要商業模式具有競爭力,經營良好能夠産生可觀的現金流,也是很有市場信用的公司,例如許多高負債高增長型的科技公司和互聯網公司。因而,當出現資不抵債時,不是直接將公司推向破産,而是要評估公司的可持續經營性。一旦公司被認爲能夠通過未來的經營産生現金流償還債務或者通過籌資等途徑還債,度過流動性危機,就不宜被認爲喪失了清償能力。這正是我國現行《企業破産法》第2條同時采用“資不抵債”標准和“明顯缺乏清償能力”標准作爲破産原因的理由。[46]

                        注意到公司债务清偿能力高低与净資産多寡的背离,一些原先实行严格的公司债券发行限额的国家/地區要麽廢除這一規定,要麽適度松綁發債限額。前者如日本,其《商法典》第297條第1款曾规定“公司债不得超过最近資産负债表上公司现存净資産额而募集”,[47]這一內容于1993年修法時被完全廢除,公司得以自主發債。後者如我國台灣地區,其“公司法”最早在第237条规定“公司债之总额,不得逾公司现有全部資産减去全部负债后之净额”;1966年修改“公司法”时,改为“公司债之总额,不得逾公司现有全部資産减去全部负债及无形資産后之余额。无担保公司债之总额,不得逾前项余额二分之一”并调整为第247條,2013130日最新修订的“公司法”继续保留该条内容。可见,我国台湾地区的“公司法”虽然注意到担保对公司信用风险的分流作用,但仍固守净資産信用观。然而,2000年修訂“證券交易法”時,新增第284條,规定“已依本法发行股票之公司,募集与发行有担保公司债、转换公司债或附认股权公司债,其发行总额,除经主管机关征询目的事业中央主管机关同意者外,不得逾全部資産减去全部负债余额之百分之二百,不受公司法第247条规定之限制”,开始注意到受到更多监管的公募公司优于普通公司的经营能力足以更好地保护债权人,因此允许其在净資産两倍范围内举债,201365日最新修訂的“證券交易法”繼續保留該條內容。除了從公司角度防範信用風險,我國台灣地區“立法者”嘗試從投資者角度提升他們分析公司信用和應對風險的能力,以便在更開放的市場條件下建立有競爭力的債券制度。2001年修訂“證券交易法”時,“立法者”增補了第436条并沿用至今,该条规定“普通公司债之私募,其发行总额,除经主管机关征询目的事业中央主管机关同意者外,不得逾全部資産减去全部负债余额之百分之四百,不受公司法第247条规定之限制”,充分考虑私募债投资者通常具有更高的风险识别、衡量和承担能力的特点,允许公司大幅度提升私募债券发行额。我国台湾地区“立法”的上述演进,尽管还保留发债限额的监管思路,但已突破了传统资债相抵的资本信用观,开创了根据公司债券有无担保、公募私募发行与否等多途径衡量公司信用的方法,事实上承认了公司信用根植于資産盈利能力的道理。

                        (二)債券市場發展的基石:當事人自己責任

                        承認公司是以未來經營創造的現金流來履行對投資者還本付息的承諾,那麽建立這種直接信用關系,無法由政府預判或事先劃定統一的標准,而是需要投融資雙方自主決定達成共識,並對基于自己意思表示的行爲負責,承擔決策後果。也即一個正常的可持續發展的債券市場,應當建立在當事人自己責任之上。

                        對作爲融資方的公司而言,當事人自己責任的要義是賦予公司自主發債權。由于公司最了解自身經營狀況並掌握未來的經營規劃,是否發債、何時發債、發多少債、設定怎樣的債券條款,都應由公司自行決定。“依據證券設計研究之主張,公司融資並非一條直線上的負債或權益之選擇關系,而系以現金流量與控制爲軸所構成的坐標關系;融資方式並沒有固定形態,而系于效率最大化目標下,設計出符合特定狀況的證券或融資契約”,[48]公司應當成爲自身最佳財務結構的規劃者和責任擔當者,其享有自主發債權是債券市場化的應有之意。

                        在新興市場國家,政府對發行債券的嚴格管制和過分幹預嚴重制約了債券市場的發展,導致新興國家債券市值占GDP的比率遠遠低于實行市場化的發達國家的這一比率,[49]阻礙了債券市場充分發揮促進經濟發展的功能。窂腲國內,計劃經濟下嚴格的發債限額使債券從屬于銀行貸款,金融系統性風險仍然滯留銀行體系;而脫離企業信用的發債規模分配在政府信用的過度保護下,反而滋生企業的賴賬機制,制約了債券市場的良性發展。[50]由于漠視公司信用與舉債自主權之間必然的責任聯系,國內債券市場一度陷入停頓且困難重重。爲此,恢複公司自主發債權應成爲監管者推動公司債券市場化改革的邏輯起點,正如證監會在闡述《公司債券發行試點辦法》的監管思想時指出的,“放松行政管制,建立以發債主體的信用責任機制爲核心的公司債券市場體系”。[51]

                        對提供資金的投資者而言,當事人自己責任的要義是落實投資者的“買者自負”(Caveat Emptor)。“中國法律目前的思路是通過行政審核方式來過濾投資風險,偏重行政保護。這種保護方式不可靠之處在于——行政機關的審核人員無論是在智力還是體力上,都不可能超越市場力量,而其責任心又必然低于利益直接相關的市場參與者”,[52]只有投資者才是自身利益和風險承擔能力的最佳判斷者。“以何種價格?以何時?買賣何種有價證券?基本上皆系投資人自己作成之投資判斷。對于因自己之判斷所造成之盈虧,投資人理應自負其責任,政府無須也不應在證券市場上擔任保險公司之角色”。[53]

                        當然,投資者“买者自负”需要以投资者具备相应的风险识别和承担能力为前提,如此才能真正使投资者对自己意思而为的投资结果负责,否则投资泛大众化带来的是风险承担的法不责众,政府出于市场发展和社会维稳目的考虑只能最后兜底。公司债券作为一种固定收益类金融工具,收益相对稳定且安全度较高,是金融資産配置的必要组成部分,但其收益较低,需要通过大额交易取得规模效应,扣除交易成本获利。而且,公司以自身信用举债,不同公司之间信用差异很大,债券条件各不相同,交易机制灵活多变,债券到期收益易受国家宏观调控、市场环境和利率变化等多种因素影响,这些属性决定债券投资更适合具有较强市场分析能力和风险承担能力,拥有大量资金的机构投资者。[54]從海外經驗來看,20世紀70年代機構投資者發展起來之後,債券市場以共同基金、養老基金和保險公司等機構投資者爲主體的特征越來越明顯,“在英、美、日三國債券市場中,機構投資者持有債券的絕大部分,個人投資者(大多是富有的個人或家庭)持有債券存量不超過債券總存量的5%”,[55]其他普通投資者主要通過參加機構投資者管理的基金或理財産品間接持有債券,分享債券市場成長收益。我國“在計劃經濟的思維主線和不完善的市場環境主線下,錯誤地將公司債券市場定位于個人和中小投資者的投資者定位錯誤是導致我國公司債券市場一系列失誤的最重要的邏輯根源,也是造成目前公司債券市場發展嚴重滯後的主要原因”。[56]因此,不宜只滿足投資者作爲“經濟人”的訴求,使之像存款那樣投資債券,而應強調投資者的“理性人”責任,設立必要的債券投資准入。這種從債券發行准入到投資准入的監管思維轉變,在爲公司松綁發債約束的同時,可以更好地讓投資者自負其責,並構成維護公司與債券投資者之間信用關系的最強有力的市場硬約束。

                        (三)市場約束與政府監管的協調

                        在當事人自己責任基礎上建立債券市場,意味著由市場主導處理債券信用關系中投資者的信息不對稱和風險規避問題,政府退出替代投資者預判公司信用和兜底風險的角色。“隨著企業和個人信譽的提高,對管制的需求就相應減少;當信譽高過一定點後,管制就不再必要,市場可以自行正常運轉”。[57]

                        由于以公司未來經營産生的現金流作爲公司信用,投資者在這種動態的信用評估中取代沒有比較優勢的政府成爲主導者,但面對多樣化的公司及其業務經營,投資者該如何解決獲取信息和評估風險的問題?公司債券發展史揭示,“在有關企業績效或企業經營狀況的信息來源非常有限的年代,分紅,或者可理解爲暗示將發布分紅公告的事件,似乎都成了重要的窂某企業盈利能力和償付能力的客觀線索”,[58]信息匮乏的投資者在很長時間內依賴分紅作爲獲取公司信息的重要途徑;而規避風險的訴求,促進了公司信用與國家信用的聯合,那些具有准公有性質、天然壟斷的行業或者享有某項壟斷權的公司發行的債券最受投資者青睐。然而,這種完全依靠投資者個體力量解決問題的方式效率並不高,也遏制了公司債券總體規模的有效增長。“降低風險與提高信任需要有比較充分的信息分享機制,如果交易者相互之間缺乏建立信用關系的基本信息,顯然無法在信任的基礎上達成交易”,[59]現代財務會計制度的規範化和普及解決了衡量公司信用的方法和標准問題,但專業而複雜的會計報表可能使投資者在擺脫信息匮乏之後陷入信息噪音的困擾,發債公司能否嚴格執行財會制度並真實、准確、完整而及時地對外披露,也會影響信息不對稱的解決效果。

                        在市場化條件下,享有自主發債權的公司可能更容易滋生機會主義行爲。盡管投資者可以采取自助措施,但一方面,“公司債具有整體債務性,債券契約中的條款對所有債券持有人都有效,債券投資者往往並無法與發債公司個別協商公司債券契約內容,而只能附從合同約定”,[60]未必事先能獲得有利的債券條件;另一方面,投資者人數衆多且分散各地的特點加劇了集體行動的困難,可能延誤制衡公司機會主義行爲的時機。而且,投資者的有限理性與行動上的“羊群效應”,容易造成非常情況下債券價格巨幅波動和引發系統性風險,這是滯後的市場優勝劣汰作用無法應對的。

                        市場可以主導投融資雙方信用關系的建立,卻未能解決所有問題。“政府管制是一種制度安排。基于這種制度安排的信任和基于企業信譽的信任之間存在著一定的相互關系,這種關系可能是替代的,也可能是互補的”。[61]在市场化条件下,政府不应也无需再替投融资双方做主,却可以给予必要的辅助,“由于公司形式锁定了担保所有公司合同履行所需的总資産,公司所有的缔约方都会從债权人保护措施中获益”。[62]市場自治主導的監管思維和當事人自己責任的基石限定了政府幹預的合理邊界,起互補作用的政府監管行動,應致力于幫助投資者提高市場信息透明度和信息處理的有效性、懲戒公司機會主義行爲、提升投資者自助行動的效率、拓展信用風險規避途徑,以及維護市場公平秩序等方面。這些由政府建立並維護的市場化配套機制包括但不限于:引入債券發行保薦制,由投資銀行作爲資本市場“看門人"gatekeeper),幫助投資者核實公司信息,督導公司建立規範的法人治理制度並依法履行信息披露義務;引入強制性債券信息披露制度,使投資者可以及時獲得影響債券價格的重大信息;引入債券評級制度,借助評級機構的專業能力幫助投資者收集公司信息並評估信用風險;引入債券信用增信和風險對沖機制,爲投資者提供分流或者轉移投資風險的多元化途徑;引入有組織的債券投資者集體行動機制,例如設立債券受托管理人制度和債券持有人會議制度,幫助投資者提高監督公司和處置風險的效率;強化證券市場執法,制裁並威懾公司的機會主義行爲,構建市場中介的誠信檔案並規範其營業活動,避免利益沖突,維護債券市場的公平競爭和有序運作,等等。

                       

                      四、代結論:公司債券發行限額的廢除與《證券法》的修改

                        在公司法上,股东掌握经营控制权与债权人只享有现金流请求权的权利分野,决定了同为公司资金提供方的股东与债权人之间必然的利益冲突。由于公司形式锁定了履行所有公司合同的資産范围,作为赋予股东有限责任的交换条件,公司法必须建立一套维护公司信用的有效方法,以保护债权人免受股东机会主义行为的侵害。这种股东与债权人的权利失衡在公司破产时因控制权转移至债权人而被打破,因此只有在假设公司持续经营的情况下,才有必要讨论公司法维护公司信用为债权人提供保护的问题,并获得正当性支持。

                        在世界范围内,不少新兴市场国家采用类似我国《证券法》第16条的“累计债券余额不超过公司净資産40%”的发债限额条款预防公司过度负债。这种詮内资债相抵的资本信用观,以发债之时的净資産作为公司信用,是业主论指导下物化公司人格,把资本视为公司债务担保的必然结果。由于從财产法角度静态地衡量公司信用,不能实时地窂某公司作为一个独立的、持续经营的市场主体商事信用的变化,发债限额条款落空了对债券投资者的有效保护。政府采用便于操作的发债限额条款,虽然窂某了在市场发展初期,借助政府信用帮助公司建立与债权人之间信任关系的必要性,但这种监管方法实质上是政府替代投资者预判公司信用并隐含政府信用的风险兜底,不可避免地会诱发投融资双方的道德风险,也会阻碍债券市场未来的健康发展。

                        相反地,许多发达国家早已放开了债券发行规模限制,赋予公司自主发债权,以便其权衡生产经营需要和融资成本规划最佳财务结构,提升市场资源的运用效率。在企业主体论看来,公司是具有独立意志与持续经营活动的市场主体,不仅仅是股东眼中的“物”,更是相对于公司資産的“人”,自主经营,自负其责。与公司的持续经营活动相一致,公司信用呈现动态性,取决于公司所拥有的資産在综合作用下在未来创造的现金流,体现的是一种基于公司盈利能力的資産信用观。因此,不同于业主论下采用累计债券余额与净資産的比率衡量公司信用的做法,企业主体论下采用营业现金流分析来评估公司的清偿能力,“以动制动”实时诠释公司信用。作为自身利益的最佳判断者,投资者取代在这种动态信用风险评估中没有优势的政府,成为与公司的信用关系中解决信息不对称和风险规避问题的主导者,并对基于自己意思表示的行为后果负责。在市场化条件下,赋予公司自主发债权与要求投资者自负其责,构成了债券市场可持续发展的基石,但这不意味着政府将无用武之地,对于维护公司与债权人之间信用关系的平衡,政府的作用可以是互补性、辅助性的。

                        窂腲我國《證券法》第16条关于“累计债券余额不超过公司净資産40%”的規定,這一從計劃經濟時代承繼至今的監管手段,不僅因爲目前債券市場的監管競爭在某種程度上已被突破,更因爲落後的監管理念和僵化的衡量標准,已難以准確揭示公司信用,保護債權人。因此,在我國公司債券市場化改革已成趨勢和市場條件逐步完善的時代背景下,[63]理性的做法不是保留,而是废除“累计债券余额不超过公司净資産40%”的管制規定,通過引入債券發行注冊制賦予公司自主發債權,建立以發債公司的信用責任爲核心的市場約束機制,打破投資者對政府預判信用和兜底風險的預期,真正落實投資者買者自負責任。當然,在強調基于當事人自己責任發展債券市場的同時,需要政府轉變監管職能。目前在監管機構部門規章層面,雖然設置了債券發行保薦、信息披露、信用評級、債券受托管理人和債券持有人大會等制度,但這些規定的效力層級過低,也存在諸多不完善之處:要麽依附股票的規定而沒有針對債券的特點,例如債券信息披露制度;要麽存在利益沖突難以有效保護投資者,例如證券公司同時充任保薦人、承銷人和受托管理人;要麽過于原則無法操作,例如債券違法違規行爲的懲處等。因此,在《證券法》廢除公司債券發行限額規定的同時,有必要同時在《證券法》中增加規定保護債券投資人的具體制度和懲處公司背信行爲的責任條款。[64]限于篇幅,本文只提出了廢除公司發行限額條款之後的市場化約束機制和政府監管的建設路徑,對其中可能涉及的各項具體制度的完善,留待日後進一步撰文探討。

                       

                      [1]See D.W. Leebron,Limited Liability, Tort Victims, and Creditors,91 Columbia Law Review ,1565,15841991.

                      [2]See K.R. Abbott, Company Law D.P.Publications,1981, p.20.

                      [3]根據締約的主動性與否,可以將債權人分爲自主性債權人和非自願性債權人。凡是債權債務關系是基于其意思自治而形成的,爲主動性債權人,反之則歸爲非自願性債權人。參見虞政平:《股東有限責任——現代公司法律之基石》,法律出版社2001年版。

                      [4](日)神田秀樹:《公司法的理念》,朱大明譯,法律出版社2013年版,頁152

                      [5]參見(美)弗蘭克? B.克羅斯、羅伯特? A.普倫蒂斯:《法律與公司金融》,伍巧芳、高漢譯,北京大學出版社2011版,頁173213

                      [6]周小川:“中国债券市场实现跨越式发展地位日益突出”,资料來源:中国人民银行网站http:// www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2012/20120831191208291109937/20120831191208291109937_.html, 最後訪問日期:201495日。

                      [7]參見時文朝:“擴大直接債務融資服務實體經濟發展”,《求是》2012年第10期。

                      [8]參見杜俊生:“債券市場‘40%天花板’問題及其解決路徑”,《銀行家》2010年第11期。

                      [9]See Jonathan Barron Baskin Paul J. Miranti, Jr., A History of Corporate Finance, Cambridge University Press,1997, p.306.

                      [10]參見汪紅麗:“中國企業債券融資與公司治理實證研究”,複旦大學2003年博士論文,頁729

                      [11]這種不合理表現在:①在融資體系中,以銀行貸款的間接融資爲主,直接融資不發達;②在直接融資中,以股票融資爲主,債券融資不發達;③在債券融資中,以國債、金融債爲主,公司債不發達。

                      [12]市場化是指“使市場在資源配置中起決定性作用”,參見《中共中央關于全面深化改革若幹重大問題的決定》(20131112日)。

                      [13]參見洪豔蓉:“公司債券的多頭監管、路徑依賴與未來發展框架”,《證券市場導報》2010年第4期。

                      [14]參見陸文山:“推動我國債券市場發展的若幹問題再認識——兼論資本市場功能的完善”,《證券市場導報》2010年第4期。

                      [15]參見上海證券交易所、深圳證券交易所2012年頒布的《中小企業私募債券業務試點辦法》。

                      [16]《公司債券發行試點辦法》第7條第1款第(6)項。

                      [17]許健:“修改工作小組組長許健獨家解讀證券法”,2005117日,资料來源:http://stock.hex- un.com/20051107/100323643.html, 最後訪問日期:2014826日。

                      [18]朱慈蘊:“公司資本理念與債權人利益保護”,《政法論壇》2005年第3期。

                      [19]柯芳枝:《公司法論(下)》,台灣三民書局2004年版,頁391

                      [20]參見神田秀樹,見前注[4],頁67

                      [21]“由于我国是实行立法会计制的国家,会计术语直接窂某在国务院或财政部制定的会计法规中,在一定意义上变成了法律词汇。因此,我国《公司法》在规范所有者权益的构成项目时,大部分情况下都是直接使用相关的会计术语,如净資産、资本公积金等。因此,二者之间的差异不太显著。”刘燕:《会计法》,北京大学出版社2009年版,頁296

                      [22]20121027日召開的清華大學第12届商法论坛上,针对笔者的发言与问题,易旺彩票的刘燕教授和中国政法大学的管晓峰教授分别提供了上述两种解释。笔者目前尚未找到相关文献中的解释。

                      [23]1987年《企業債券管理暫行條例》第18條規定的“不得高于同期居民儲蓄定期存款利率的40%”,再到1993年《企業債券管理條例》的原規定保留,最後到1993年《公司法》第161條、2005年《證券法》第16條規定的“債券的利率不(得)超過國務院限定的利率水平”。

                      [24]參見廖大穎:《公司債法理之研究:論公司債制度之基礎思維與調整》,台灣正典出版文化有限公司2003年版,頁37111;我國台灣地區2013130日最新修訂的“公司法”第247条规定:“公司债之总额,不得逾公司现有全部資産减去全部负债及无形資産后之余额。无担保公司债之总额,不得逾前项余额二分之一。”

                      [25]張維迎:《信息、信任與法律》,生活?讀書?新知三聯書店2003年版,頁1718

                      [26]參見安義寬:《中國公司債券:功能分析與市場發展》,中國財政經濟出版社2006年版,頁216217

                      [27]20065月,中國長江三峽工程開發總公司發行第一只真正意義上的無擔保債券,公司發債的強制性擔保被取消。

                      [28]參見《金融業發展和改革“十二五”規劃》第七章“強化監管維護金融穩定和安全”。

                      [29]劉燕,見前注[21],頁93

                      [30]仇京榮:《公司資本制度中股東與債權人利益平衡問題研究》,中信出版社2008年版,頁6566

                      [31](韓)李哲松:《韓國公司法》,吳日煥譯,中國政法大學出版社2000年版,頁546

                      [32]參見傅穹:《重思公司資本制原理》,法律出版社2004年版,頁8190

                      [33]轉引自(英)艾利斯?費倫:《公司金融法律原理》,羅培新譯,北京大學出版社2012版,頁180

                      [34]參見20131228日全國人大常務委員會對修改《中華人民共和國公司法》的決定。

                      [35]朱慈蘊,見前注[18],頁131132

                      [36]例如,利用三足鼎立的債券監管格局,在銀行間債券市場發行大量中期票據,但又不記入《證券法》上的“累計債券余額”;再如,創設沒有償還期限的“永續債”,産生公司雖然舉債但無需納入負債統計的效果。

                      [37](美)邁克爾·查特菲爾德:《會計思想史》,文碩、董曉柏等譯,中國商業出版社1989年版,頁343

                      [38]黃銘傑:《公司治理與企業金融法制之挑戰與興革》,台灣元照出版社2006年版,頁147

                      [39]安建主編:《中華人民共和國企業破産法釋義》,法律出版社2006年版,頁3

                      [40]这里的資産应做广义解,包括管理经验、人力资本、品牌、销售渠道等各种未必可具体计量或列入資産负债表的資産。

                      [41]轉引自傅穹,見前注[31],頁88

                      [42](美)約翰· B.考埃特、愛德華· I.愛特曼、保羅·納拉亞南:《演進著的信用風險管理——金融領域面臨的巨大挑戰》,石曉軍、張振霞譯,機械工業出版社2001年版,頁114115

                      [43]楊如彥、魏剛、劉孝紅、孟輝:《可轉換債券及其績效評價》,中國人民大學出版社2002年版,頁205

                      [44](美)布萊·甘吉林、約翰·比拉爾代洛:《公司信用分析基礎》,魏嶷、許勤譯,上海財經大學出版2007年版,頁68

                      [45]從企业拥有的资源角度看,轻資産指企业品牌、管理经验、客户关系、人力资本、研发能力、渠道控制等可变资本或无形資産;重資産指机器设备、厂房、原材料等有形資産。從经营管理角度看,轻資産公司是能摆脱对重資産的依赖,高效运用企业资源来获得发展的公司,所体现的是一种充分挖掘公司拥有的所有生产要素潜能和作用的商业模式和经营理念。

                      [46]參見《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(一)》(20119月)第14條。

                      [47]王書江、殷建平譯:《日本商法》,煤炭工業出版社1994年版,頁79

                      [48]黃銘傑,見前注[37],頁147148

                      [49]The World Bank International Monetary Fund, Developing Government Bond Markets, an Handbook, World Bank Publications,2001, p.366.

                      [50]參見吴腾华:《新兴债券市场发展》,社会科学文献出版社2005年版,頁212213

                      [51]中國證監會:“《公司債券發行試點辦法》頒布實施”,2007814日,资料來源:中国证监会网站 http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200708/t20070814_68516.html, 最後訪問日期:201495日。

                      [52]蔣大興:“被忽略的債券制度史——中國(公司)債券市場的法律瓶頸”,《河南財經政法大學學報》2012年第4期。

                      [53]林國權:《證券交易法研究》,中國政法大學出版社2002年版,頁23

                      [54]洪豔蓉:“公司債券制度的實然與應然——兼談〈證券法〉的修改”,載張育軍、徐明主編:《證券法苑》(第五卷),法律出版社2011年版,頁777

                      [55]馮光華:《中國債券市場發展問題研究》,中國金融出版社2008年版,頁49頁。

                      [56]同上注,頁198;參見周小川:“在20051020日中国债券市场发展高峰会上的讲话——吸取教训,以利再战”,资料來源:中国人民银行网站, http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/2950/1151/11519/11519_.html, 最後訪問日期:201495日。

                      [57]張維迎,見前注[25],頁18

                      [58]Jonathan Barron Baskin Paul J. Miranti, Jr., Supra note 9, p.87.

                      [59]王坤:《財産、契約與企業——商事信用形成的法理分析》,法律出版社2012年版,頁161

                      [60]林國全:“公司債之整體債務性”,《月旦法學雜志》第74期,20017月。

                      [61]張維迎,見前注[25],頁17

                      [62](美)萊納·克拉克曼、(英)保羅·戴維斯、(美)亨利·漢斯曼、(瑞士)傑拉德·赫蒂格、(德)克勞斯·霍普特、(日)神田秀樹、(美)愛德華·洛克:《公司法剖析:比較與功能的視角》,劉俊海、徐海燕等譯,北京大學出版社2007年版,頁83

                      [63]我國債券市場經過30多年发展,在法律制度、市场结构和市场运行机制等方面已发生重大变化,初步建立了市场化的框架体系。可參見沈炳熙、曹媛媛:《中国债券市场:30年改革與發展》,北京大學出版社2010年版;時文朝主編:《中國債券市場:發展與創新》,中國金融出版社2011年版。

                      [64]2014125日,證監會發布《關于就〈公司債券發行與交易管理辦法(征求意見稿)>公开征求意见的通知》,对《公司债券发行试点办法》进行修订,其中涉及取消发债限额、允许债券非公开发行、建立投资者适当性制度、加强信息披露和强化债券持有人权益保护等多项改革,可谓先行一步。參見证监会网站公告,资料來源:http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201412/t20141205_264785.htm, 最後訪問日期:2014125日。

                       

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