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                      洪艳蓉:证券執法的制度价值及其实现—— 来自美国的经验借鉴

                      文章來源:《北大法律評論》2016年第1期(總第17卷第1輯)

                       

                      摘要

                        在放松管制的背景下,證券執法取代市場准入管理成爲監管者的工作重心。正確認識執法的制度價值並尋求有效的執法策略,是監管者纾解膨脹的執法需求與有限的監管資源之間緊張關系的必由之路。證券執法除了具有懲戒違法者、威懾潛在違法者的功能外,還應被賦予補償投資者的制度價值。在美國,作爲有效執法的保障,證券交易委員會享有獨立的執法地位、充分的執法權力並占有相對充足的執法資源。以此爲基礎,證券交易委員會選擇適當的執法策略,妥善處理執法者與市場參與者的關系,建立並維護了一個公正、透明和有序的市場環境,有力地促進了美國證券市場的繁榮。我國的執法機制與美國有共通之處,應借鑒後者積累的成功經驗,提高我國證券執法的有效性。

                        關鍵詞:證券執法;美國證券交易委員會;執法價值;執法保障;執法策略;有效執法

                       

                      一、證券執法的重要地位及其與執法資源的緊張關系 

                        证券执法(Securities enforcement),狹義上是指證券行政監管者(執法者)適用證券法規範,調查、糾正和制裁證券違法行爲的行政活動。在性質上,證券執法是一種行政執法,作爲與行政立法(rulemaking)、行政規制(regulation)[1]並駕齊驅的監管者職能,它在以政府(行政)監管爲主導的現代資本市場上,起著促進資本形成和保護投資者、實現證券法律制度目標的重要作用。

                        晚近以来,执法在证券监管中日益占据重要地位。一方面,伴随着市场化改革和金融创新的发展,证券监管从对市场的严加管制走向放松管制,大量日常监管事务或者引入市场竞争机制(例如由市場協商證券定價),或者放權給行業自律組織(證券交易所和證券業協會)處理,行政監管者逐步從證券投資價值的判斷者和擔保者,轉化爲公平、透明的證券市場秩序的締造者和維護者。具有整平“遊戲場”(level the playing field)效用的證券執法,成爲監管者適應市場新環境,適時轉換身份,履行監管職責的利器。另一方面,在曆次證券市場危機的處置中,監管者通過及時啓動強有力的證券執法,向投資者伸出“援助之手”(helping hand),爲其注入信心,避免了市場的全盤崩潰並迅速恢複了金融秩序。也因此,證券執法被認爲是投資者在證券市場的“護身符”,是一國建立和維護良好證券市場秩序不可或缺的“護航燈”。

                        肯定证券執法的重要性并非向来如此。即使是在资本市场最为发达的美国,其联邦层面的证券監管者——美國證券交易委員會(U.S. Securities and Exchange Commission,以下簡稱SEC)也經曆了一個逐步認識的過程。在20世紀70年代以前,證券執法僅被當做SEC監管職能中一項必要的附屬功能,執法活動主要交由SEC的各職能部門協同進行,並未設立專門的執法部。[2]19671970年間的證券公司後台危機(back office crisis)引發的大量經紀自營商公司倒閉現象[3],打破了SEC的工作平衡。在市場創新和金融危機的雙重沖擊下,SEC逐漸意識到,打擊違法行爲並威懾潛在的違法者,是重建投資者信心、維護市場健康發展的最有效途徑。爲此,SEC迅速調整工作重心,于1972年在華盛頓總部設立執法部[4]專司執法活動。執法的重要性在SEC處理19世紀80年代中後期因猖獗的內幕交易和證券欺詐導致的市場大崩潰及2001年因安然、世通等大公司引發的證券市場大地震中得到了進一步增強。有數據表明,自2003年以來十幾年間SEC把約30%40%的監管經費和人員用于證券執法[5],在证券市场上树立起高效而权威的執法者形象,使之成为“政府对经济活动的公共管制中最受赞誉的那一部分”[6]

                        然而,確立了重要地位的證券執法卻始終面臨著日益膨脹的執法需求與有限的執法資源之間的緊張關系。晚近以來,證券市場在技術進步、金融創新和各國監管競爭等因素的綜合作用下,不但市場規模迅速膨脹,市場結構和金融服務日益深化,而且國際性和聯動性更爲增強,帶給監管者空前的執法壓力。[7]相比執法案件數量的大幅度增長和案情的日益複雜,配置給監管者的包括執法人員、資金費用等在內的執法資源卻遠遠不足。長期的執法資源短缺加上屈從政治壓力、迎合市場自由化的心態,使得SEC2008年金融危機中未能及時發現高盛等華爾街金融機構的違規行爲,更未能在第一時間查處斯坦福和麥道夫的龐氏騙局[8],導致投資者遭受巨大損失,被指責對金融危機的發生負有不可推卸的監管責任。[9]爲扭轉劣勢,SEC除了借助2010年《多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》(the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010,以下簡稱《2010年華爾街改革法》)的頒布,盡可能尋求更多的執法資源和強化執法措施之外,更主要的是通過重組執法部門,調整執法策略,盤活執法資源的方式,全面提升執法有效性。[10]在一系列卓有成效的執法成績面前,SEC終于避免了被合並到其他政府監管部門中的厄運,近年來逐步恢複了其在投資者眼中的威望。

                        證券執法是與證券市場發展如影隨形的監管活動,證券市場的縱深發展不可阻擋,但執法資源的不足受制于財政預算等因素,短期內仍無法得到徹底解決。即使是長期以來被奉爲監管楷模的SEC也難免陷入困境,遭遇信任危機。如此,正視有效的證券執法對證券市場發展的重要性,就不僅僅是一個認識論上的問題,更是一個擺在所有監管者面前亟待解決的實踐性問題。申言之,證券執法應當具有什麽樣的制度價值,才能在更多層面最大化地發揮效用?爲有效執法,監管者應享有哪些保障條件?監管者在有限的執法資源條件下應如何選擇執法策略,以應對無限的執法需求?在證券執法的曆史演進中,始終貫穿著對這些問題的思考與探索。如果說監管者肩負的保護投資者等監管目標是內因的話,那麽日益擴張的證券市場與有限的執法資源之間無形的張力可以看做是一種外因,二者相結合構成了敦促監管者孜孜以求探索有效證券執法的動力。

                        我國正在迎來一個以證券執法爲核心的年代。一方面,正像中國證券監督管理委員會(以下簡稱證監會)前任主席肖鋼指出的,在簡政放權、放松管制的時代背景下,資本市場監管要將“主營業務”從審核審批向監管執法轉型,將“運營重心”從事前把關向事中、事後監管轉移。[11]這一進程隨著未來《證券法》的修改和注冊制的實施必定大大加快,證券執法將責無旁貸地擔負起最重要的監管職責。另一方面,我國證券市場具有新興加轉型的特點,又處于邁向金融混業經營和對外開放的特定時期,證券市場的複雜狀況及其對證券執法的挑戰空前艱巨,其與有限的監管資源之間的緊張關系必將更加突出和激烈。面對20156月底發生的股災和近期證券市場反腐暴露出來的種種問題,我國急需通過有效的證券執法整饬市場秩序,保障投資者的合法權益並維護市場的健康發展。

                        全面提高我國證券執法的有效性已刻不容緩。在執法機制上,我國與美國有許多共通之處[12],有可供借鑒的組織和制度基礎;在外部環境上,兩國都經曆過或者正在經曆市場擴張與危機處置的考驗,也都面臨著執法資源緊張的問題,存在類似的“應用情景”。也因此,本文選取在最發達的資本市場上已有八十多年執法經驗的SEC爲樣本,深入分析其對證券執法功用的認識、執法策略的選擇與得失,以期爲改進我國證券執法的有效性提供有益參考。

                       

                      二、理性認識證券執法的三重制度價值

                        证券執法的制度价值,是指证券执法为实现证券监管的目标所能发挥的积极作用,其内涵的大小,直接决定了证券执法可发挥作用的空间。诚如国际证监会组织(International Organization of Securities Commissions,以下簡稱IOSCO)總結的,現代證券監管的目標是保護投資者,確保市場公正、有效和透明並減少系統性風險。[13]作爲證券監管的一部分,證券執法無疑應最終服務于這些目標。與監管者制定證券行政規章、行使市場准入審批或者注冊的權力不同,證券執法主要通過查處證券違法違規行爲,運用監管者掌握的公權力恢複被扭曲的市場秩序,並借助執法成效威懾潛在違法者,爲投資者提供安全的交易環境,以及通過執法追回違法所得資金或者處以罰款,補償給受損投資者而發揮作用。總結而言,證券執法應具有懲罰性、威懾性和補償性三重制度價值,它們統一于執法過程,彼此截然不可分,卻又各有側重。

                        ()懲戒違法者

                        現代證券市場借助電子化,以金錢、證券爲交易對象,動辄牽動千萬利益,更容易發生違法違規行爲,損害投資者合法權益。爲此,打擊違法違規行爲成爲證券執法最基本的制度價值。

                        從追究違法違規行爲的方式看,除證券執法這種行政方式外,還有司法機關的刑事追訴和私人的證券民事賠償訴訟。與刑事執法相比,證券執法主要采用申誡罰(例如警告)、資格罰/行爲罰(例如取消任職資格、市場禁入)和財産罰(例如沒收非法所得、罰款)等方式,許多處罰可以由監管者主動采取和作出,能夠及時有效地打擊違法,避免通過司法程序尋求刑事制裁的冗長,也能夠防止過多地運用作爲最後手段的刑事制裁(例如剝奪自由,乃至生命),造成違法追究刑事化,扼殺證券市場活力。與民事執法相比,監管者擁有投資者私力救濟不可比擬的強大執法權,所作出的行政裁決具有確定力、拘束力和執行力,可以代表全體投資者更便捷有力地打擊違法者,克服投資者因無法調查取證而不能提起證券民事訴訟的難題,也能避免民事訴訟“私了”性質的一對一求償關系,提高執法效率。證券執法的這種行政主動性,加上監管者可以運用行政裁量權施以寬嚴得當的制裁,使其能夠兼采刑事執法與民事執法二者之長,克服二者之弊,成爲懲戒違法、保護投資者的重要途徑。

                        當然,懲戒違法不能被簡單地理解爲對違法者施加額外負擔,例如課以罰款、冠以某項“罪名”或者采取其他絕對性懲罰。證券市場具有持續交易、連續運作的特點,市場主體之間普遍存在長期的投資、服務或者合作關系,從維護證券市場的可持續發展出發,懲戒違法應適度地體現執法的包容性,避免過度執法。相應地,引入行政和解(settlement)[14],對當事人予以相對性的懲罰,即監管者在當事人既不承認也不否認“錯誤行爲”的基礎上,要求其糾正該行爲並履行一定的義務(例如交納和解金,整頓內控等)以恢複被損害的市場秩序,應被允許並加以倡導。20136月起,爲避免一和了事,損害執法的威懾效果,SEC改進了行政和解的操作要求,針對特定情形[15]要求當事人應當承認所犯事實(admitting facts)並允許對外公開,作爲與SEC達成和解的前提條件。這種以柔克剛、以退爲進的執法,不僅不損害執法的懲罰(其與守法者相比並未因此獲益,同時還需交納不菲的和解金)和威懾(要求特定案件當事人承認錯誤事實,警示潛在行爲人)效果,反而有利于及時解決問題,維護證券市場的和諧穩定關系。這也是在監管者執法資源有限的條件下,滿足日益增多的執法需求的有效方式。美國證券執法史表明,SEC通常选择处罚大案要案的违法当事人,却在足以保护投资者的基础上,运用行政和解處理了约90%的違法案件。[16]即使在2008年金融危機之後,SEC加大了证券執法的查处力度,行政和解依然是占据主导地位的處理方式[17],可以說是充分而靈活地運用了證券執法的絕對性與相對性兩種懲罰手段。

                        ()威懾潛在違法者

                        证券執法的威慑性,或者说预防性,一方面是防止违法者再犯,另一方面是告诫他人远离违法并教育其自觉守法。证券执法虽以懲戒違法者为直接目的,却以威懾潛在違法者为更高目标。在美國,SEC被認爲應該是一個有遠見的、救濟性的、具有預防違法功能的執行機構,而不能僅僅是一個懲罰機構。[18]SEC曾經被非議罔顧執法的威懾功能,過度采用行政和解快速了結案件並一味尋求從違法者那裏獲取更多的罰款[19],最終,來自各界的壓力迫使SEC改變一貫的行政和解,要求特定案件當事人承認所犯之事才能與SEC達成和解,凸顯出執法威懾性高于懲罰性的制度價值。相關內容已如上述,不再贅言。

                        監管者進行證券執法,是爲了不執法或者減少執法;把執法僅當成強制違法者履行義務的措施,監管者難免疲于奔命,陷入“一對一”圍堵違法者的執法困境之中。申言之,證券市場複雜多變,匿名交易和高度電子化使內幕交易、操縱市場等一些違法行爲不易察覺,也更難以查處,監管者若執意一一追究,不但容易無功而返,而且可能損害執法威望,助長違法行爲。此時應運用威懾原理,通過執法威懾起到平時預防違法的作用。[20]退一步讲,即使违法行为可以被察觉,受制于执法资源,監管者也难以一己之力应对市场主体在巨大利益驱动下的违法冲动。况且,執法者与市场主体这种猫捉老鼠式的紧张关系也不利于市场的长期发展。因此,效益最大化的执法应能充分发挥執法的威慑性,这有赖于監管者的执法策略选择。

                        證券市場建立在投資者的信心之上,有效的執法機制提供給投資者留守市場的充分信心,並支持市場的良性發展。嚴厲制裁違法者固然一時能大快人心,但如果違法者屢責屢犯,違法行爲層出不窮,最終將使投資者遠離市場。而法律規範固有的“時滯性”往往不能及時對一些新型違法行爲作出規制,也將使執法制裁落空。正像SEC執法部前負責人McLucas所指出的,對執法部而言,關鍵是要在證券市場的“裂縫處”和“隱蔽處”都有可資信賴的存在[21],監管者的力量要覆蓋整個市場,創造執法無所不在的安全環境,這正是執法威懾力的作用。投資者看重的是長期的市場穩定與安全,而非“運動式”的違法制裁。這種良好的市場秩序,有賴于通過執法的威懾力提高市場主體的守法自覺性來完成。

                        ()補償投資者

                        证券执法引入補償投資者的内涵,是晚近以来证券监管权理论研究和投资者保护运动共同推动的结果,在大为拓展证券執法的服务功能和视野的同时,也改变了監管者、违法者和投资者之间的关系。传统的证券执法主要围绕国家与违法者的关系而展开,是否采取执法行动以及采取怎样的执法行动,取决于国家(監管者)的意志;執法中沒收的違法所得和所處的罰款,一般上繳國庫,因違法行爲受損的投資者不僅無法從證券執法中獲得經濟利益,反而可能遭遇執法與其爭利的情形。[22]執法雖然客觀上通過恢複市場秩序爲全體投資者提供了良好的交易環境,卻與實質性保護投資者的目標存在差距,變革已成爲必要。

                        证券执法補償投資者的价值合理性,一方面是由于证券市场建立在投资者的信心之上,恢复因违法行为而受损的投资者的信心,最有效的方式是使他们在经济上回复到未受损前的状况。尽管证券法通常赋予投资者通过民事诉讼求偿的权利,但个人搜集证据的难度、高昂的律师费用、冗长的诉讼时间以及不确定的诉讼结果,往往使投资者事倍功半、望而却步。[23]虽然个人维权和司法最终裁决在投资者保护体系中不可替代,但行政監管者应起到更积极主动和主要的作用。这既是其肩负的职责,也与監管者掌握优益和强执行力的公权力,身居监管一线更能及时掌握信息并高效處理证券纠纷有关。[24]監管者如能运用强大的执法权,帮助投资者进行调查和收集违法证据,并将執法的经济所得返还给他们,必能有效地恢复投资者(包括但不限于受損的投資者)的信心,更好地实现证券執法的目的。再者,现代监管理论表明,行政監管者并非唯一的执法主体,也不当然享有执法权,其权力正当性来源于全体投资者的授权。[25]与传统证券执法屏蔽个体利益不同,现代监管理论认为監管者维护的证券市场公共利益不仅未与投资者的个体利益截然相对,反而因承认个体利益,才有了个体让渡部分权益形成的公共利益,个体利益是公共利益的前提和基本因子,公共利益则是个体限缩自我利益形成的结果,二者相生共荣,不可分割。監管者通过执法维护公共利益,应落脚于维护投资者个体的合法权益,以被代理人即投资者的利益最大化为目标,尤其包括弥补投资者的经济损失。这一做法能够化解行政处罚与民事赔偿诉讼争利的冲突,也能使投资者更真切地感受到行政監管者的庇护,通过公法实现私人求偿,更有效率也更有效益。因此,赋予证券执法補償投資者的制度价值,建立执法与投资者之间的直接联系,不仅不违背監管者執法的本意和权力属性,反而是其应尽的职责。

                        当然,補償投資者作为证券执法在惩戒违法基础上的衍生价值,既不等同于民事诉讼中的补偿,更不能取而代之。补偿的方式不限于直接给予经济补偿[26],也包括动用部分罚没的资金用于奖励举报人,帮助及时发现违法行为,提高監管者的执法效率[27]。執法者调查获得的证据被允许用于投资者提起的民事诉讼,或者執法者在这类民事诉讼中发表有利于投资者的专业意见等,也是支援投资者获得补偿的有效方式。这种“通过公的手段协助实现私的请求权,是行政机关对弱者之保护的最彻底的表现形式,也是行政机关以代理行使私权方式对违法者给予制裁,以此实现法之抑制机能的体现”。[28]同時,有必要全面理解“投資者”的範圍。雖然每次執法補償的只是因該次違法受損的投資者,但每個投資者因違法的不確定性都存在受損的可能,通過補償局部投資者把保護投資者的目標從應然狀態轉化爲實然狀態,可以帶給全體投資者獲得補償的良好預期,從而大大增強其對證券市場的信心。也正因爲深谙對局部投資者的現實保護能産生良好的外部效應,美國聯邦證券法被定位爲“救濟法”,允許進行靈活解釋,以便爲投資者提供盡可能多的保護[29];而SEC更是把每年通過執法能爲受損投資者提供多少經濟補償作爲其執法績效呈報的重要內容[30]

                       

                      三、實現證券執法制度價值的保障條件

                        “有效监管的根本前提是明确的目标、保证监管独立性和可靠性、保证监管机构拥有充足的资源和有效的执法权力。”[31]证券执法制度价值的实现,有赖于这些保障条件。从美国的经验来看,獨立的執法地位,可以保障監管者秉公执法,避免屈从权势或者为利益集团所捕获;充分的執法權力,可以保障監管者从容应对各种违法行为,采取效益最大化的执法措施并提升执法威慑力,减少执法资源的浪费;相對充足的執法資源,可以保障監管者及时执法,扩大执法范围并提高执法效率,更好地保护投资者利益。

                        ()獨立的執法地位

                        执法独立性包括監管者作为一个组织体的对外独立性和具体履行职责的执法部门的对内独立性。对外独立性是指監管者以实现证券法律制度目标为其存在基础,独立于政府(政治獨立性)和所監管的證券業界(商業獨立性)[32]对外独立性虽然不完全取决于監管者的组织形式,但设立有别于传统行政部门的独立机构(independent agency)是近來經濟性監管組織的發展趨勢。[33]美國國會在1934年設立SEC时采用了这一做法。独立机构的法律形式被认为更有利于保障证券執法的专业性、持续性和一致性,并使執法者在查处违法行为时更能秉持中立,对抗政界和商界的压力。[34]也因此,SEC不隸屬于立法、行政和司法任一部門,而和其他獨立機構一起被稱爲聯邦“第四部門”。[35]对内独立性是指監管者内部实行职能分离(separation of functions),具體執法的部門獨立于其他內部職能部門,執法中的調查、審裁和複議等環節相互獨立,互不影響,利害關系人員一一回避。當然,對內獨立性也不完全取決于設立單獨的執法部門和配置專職執法人員,但部門分工細化趨勢和證券市場複雜的利益關系,促使這一做法成爲主流;而在依法行政時代,適當地分離執法權限進行控權也是其一大原因。

                        对外独立性着眼于使監管者不受外界干扰,严格执法;对内独立性着眼于使監管者正当行使权力,公平执法,二者的有机结合保障了证券执法制度价值的实现。美国國會为保障SEC執法獨立性設計了諸多安排[36],主要體現在如下幾點:

                        一是人員獨立。5名委员组成证券交易委员会这一最高决策机构,负责授权进行调查、批准和解、批准采用哪种违法追究方式和采取哪些制裁措施,以及處理行政制裁的复议等重要事项。[37]5名委員由總統提名並經參議院同意之後任命,來自同一黨派的委員不得超過3人,每人任期5(屆滿之後可以連任),實行交錯任期制(staggered-term),每年輪換一人,不與總統任期挂鈎;除非基于“渎職、失職或者違法行爲”的法定事由,委員不得被總統任意解職;委員不得兼任任何職務,不得買賣證券或者從事任何其他證券交易活動。這些措施保障委員們免于屈從政治或者商界壓力行事。SEC其他非領導職位的執法人員,則適用文官制度[38],采用公開競爭考試和功績制進行選拔和任用,爲其提供任職保護。

                        二是決策民主化。委員會采用合議制而非首腦負責制決議監管事務,除非涉及保密事項,委員會議要向公衆和新聞媒體開放;執法過程適用SEC根據憲法和《聯邦行政程序法》等制定的《行爲規範》(Rule of Practice)及執法手冊(Enforcement Manual)等指引,貫徹信息公開、利害關系人回避並遵循正當法律程序(due procedure)

                        三是職能分離。SEC內設執法部,獨立于其他職能部門並直接向委員會負責;專職執法人員負責違法調查與起訴,專門的行政法官(Administrative Law Judge)[39]負責審理違法案件並作出裁決,委員會負責複議有關行政裁決,不服裁決的當事人可以向聯邦地區法院提起司法審查,執法中的違法調查、追訴、複議和監督既相對分離又彼此制衡。

                        四是經費獨立。SEC的經費獨立預算,每年預算編制提交國會審議並由其酌情撥款,避免SEC因經費問題受制于其他部門或者機構。SEC雖然可以向證券業界收取規費(regulation fee)滿足自身經費要求,但國會爲避免其被所監管的行業捕獲,要求SEC先統一上繳規費,再通過上述國庫撥付制供給其運作經費。

                        ()充分的執法權力

                        正像IOSCO在《證券監管的目標與原則》中強調的,“監管機構應當具備全面執法的權力”(原則11),以有效制約變幻無窮的證券違法行爲。SEC能獲得崇高的執法威望,與其擁有“武裝到牙齒”的執法權密不可分,其執法權力和主要的執法措施有:

                        (1)强大的调查权。证券违法可能牵涉各行各业,往往要求快速處理以减少损失。为此,SEC只要基于正當目的(可僅僅出于懷疑證券法已被違反,或者爲確信證券法未被違反)便可展開調查。[40]2008年金融危機之後,SEC重組執法部,將各部門領導重新部署至一線監察環節,構建扁平化的管理結構,以使監察與調查及時聯動;同時,授權執法部負責人直接啓動正式調查程序,構建流線型的調查程序,以展開更多和更高效的調查。[41]SEC的調查對象和範圍以與“違反證券法相關”爲標准,不受管轄範圍限制;向第三方開展調查時無須通知“被調查方”;可以通過簽發傳票(Subpoena)強制證人出庭作證或者提供證據資料。[42]2010年華爾街改革法》第929E條授權SEC可以向法院申請簽發在美國全境適用的、要求相關人員出庭作證或者提供證據資料的傳票[43],擴大了人員範圍,有力地保障了調查的展開和成效。

                        (2)充分的自由裁量权。为适应证券市场复杂多变的状况,及时有效地打击违法,執法者应比一般行政机构享有更多的行政自由裁量权,即在符合立法目的和立法原則的前提下,執法者能自主地采取相应的措施并作出裁断。[44]在美國,SEC被授權決定是否進行執法、選擇行政的或者司法的執法方式[45]以及應用什麽執法手段。[46] “在美國行政法中,自由裁量權不僅存在于行政機關對事實之判定、規則之理解和適用、決定之作出等環節,而且還表現爲‘指控自由裁量’(prosecutor discretion)——行政機關對某個行爲是否進行指控並采取行動屬于自由裁量權範圍,以及‘選擇性執法’(selective law enforcement)。”[47]尽管这在很大程度上与美国的行政体制有关,但作为一种平衡执法需求与有限执法资源的行政艺术,授予執法者一定的自由裁量权已是现代法治国家的一种社会需要,SEC執法的成就也说明越充分的自由裁量权,越能发挥執法者的专业性和积极性,使其精细而有效率地执法。当然,需要防止这种自由裁量权被滥用,要求其行使时应遵循正当程序并受到必要的监督。

                        (3)灵活多样的执法措施。证券违法类型复杂多样,往往牵涉专业人士和重大经济利益。因此,应有包括申诫罚、資格罰和財産罰等在内的多样化执法措施,才能恰当地制裁违法。通常,執法者的权力会因为处置证券市场危机而得到增强,SEC在曆經多次市場危機之後擁有了強大的“武器庫”(見下表),通過單獨或者綜合運用這些執法措施,SEC成爲備受尊重與敬畏的“華爾街警察”。正像一位前SEC委員指出的,“通過罰款、吐出非法所得和制止令,SEC可以獲得它想要的所有救濟”。[48]

                        (4)有效的行政強制執行。與大陸法系國家通常將行政強制的執行權賦予行政機關本身不同,英美法系國家一般由法院決定是否強制執行。[61]一旦當事人不履行SEC发出的调查令或者行政裁决等最终處理决定,SEC可以請求法院發出強制執行令,強制當事人履行。[62]當事人如不予遵守,將構成藐視司法罪(Judicial Contempt),可處以罰金或者拘役。以刑事制裁爲後盾的強制執行,保障了SEC執法決定的實現。

                        ()相對充足的執法資源

                        证券執法的物质手段和人员配置,不仅是决定证券执法能力的客观基础,也往往与監管者執法的有效性成正比。監管者之所以一直面临无限的执法需求与有限的执法资源之间的紧张关系,一方面是随着证券市场的纵深发展,证券违法往往变得更加形式多样和错综复杂,客观上对执法提出了更高要求,需要執法者投入更多的执法资源;另一方面是执法经费虽然总体上呈现增长趋势,但受制于财政预算,往往难以跟上执法需求。此外,一些富有经验的执法人员受到证券行业高薪诱惑而离开公职岗位,也加剧了执法资源的短缺。例如,美国國會总审计署(U.S. Government Accountability Office, GAO)的一份調查報告曾指出,1991年至200010年間,SEC收到的投訴數量增長了100%,但執法人員數量卻只增加了16%,有限的執法資源已影響到SEC的執法能力,迫使SEC有選擇地采取執法行動並延長了案件調查時間。[63] “在2005年至2007年間,SEC的運作成本呈現的是下降趨勢,兩年間降低了約8%左右。可以說,資源不足、監管削弱是美國金融發生金融危機的重要原因之一。”“在金融危機發生之前,SEC的員工逐年減少,2007年員工數降爲3470人,這使金融危機發生前後監管資源嚴重不足,助長了違法不當行爲的發生。”[64]调和执法资源与执法需求之间的矛盾,成为关系監管者执法成效的重要问题。

                        诚然,为監管者配置充足的执法资源,是解决上述问题最直接的方法,但只能是相对意义上的充足。政府拨款和向证券业收取规费是实践中監管者经费的主要来源,尽管可以向行业增收规费,但这可能增加证券从业者的负担并最终转嫁给投资者而损害证券市场的活力和竞争力,并不可取;要求政府增加执法部门的预算并提高执法人员的工资与福利待遇虽是最主要的途径,但受到政府财力(預算約束)和與其他行政部門協調的制約,也只能是有限的保障。因而,更可行的是在穩步增加執法資源的同時,提高執法資源的利用效率。2008年金融危機之後,美国加大了对SEC的經費投入和員工數量配置,並將其中很大一部分用于充實執法部的力量[65];在增加執法資源總量的同時,更值得注意的是,SEC將部分增加的資金用于投入技術信息系統建設和設備更新[66],以电脑代替人工实现信息批量處理和实时共享,通过大数据预警并及时查处违法违规行为,以适应现代证券市场和交易的高科技趋势;在执法部内针对市场密切關注的领域设立特别小组[67],聘請會計、法律和相關行業專家加入,調用外部智庫爲SEC職員提升對這些市場複雜領域的認識,增強執法專業素質。當然,自20世紀80年代起,美國就日益重視行政機構的工作效率,在這一進程中,SEC也被要求引入“成本—收益分析法”(cost-benefit analysis)評估包括執法在內的所有行政活動的績效。評估結果由公共管理與預算局(Office of Management and Budget, OMB)審查,作爲國會撥付SEC经费的参考。为監管者配置相对充分的执法资源要与提高执法效率的要求相结合,正像有关学者指出的,充分发挥行政执法物质手段的效益能极大地提高行政執法的有效性,具有工具价值的行政效率正在上升为行政執法的原則。[68]

                       

                      四、實現證券執法制度價值的策略選擇

                             即使证券執法的制度价值已经明确,也具有執法的必要保障条件,但面对错综复杂的证券市场,如何在有限执法资源的约束下有效地打击违法违规行为,实现证券执法制度价值的最大化,则需要監管者应用高超的执法策略。这是一个需要实践积累但也可以借鉴经验的过程,SEC80多年的執法中,既有備受稱道的經驗,也有飽受指責的失誤,這些都可以爲改進我國的證券執法提供有益的參考。

                        ()如何选择优先處理的案件,提高执法效率

                        有效的证券执法,应能充分惩罚现行违法者,也能充分威懾潛在違法者,包括制约累犯和新犯。監管者需要秉承某些标准,从众多案件中选择最能实现证券执法目标的案件优先處理。对此,SEC通常考慮效率性、可視性(visibility)和勝訴性三項因素。[69]

                        效率性是指SEC一方面選定一些核心領域,例如公司財務披露、證券發行、內幕交易和操縱市場領域,或者結合證券市場普遍存在的業務代理特點,從專業機構/人士(投資公司/投資顧問、證券交易商等)方面入手,同時兼顧投資者的受損數額,建立優先執法區[70],確保投資者在這些最容易受到侵害的領域得到執法保護。2008年金融危機之後,SEC除了繼續保有上述優先執法領域外,還增加了對複雜金融工具(證券化、信用違約掉期(CDS))、被賦予監管職責的“守門人”(gatekeepers)[71]、在類似麥道夫龐氏騙局案件中應用的空殼欺詐/傳銷計劃(Microcap Fraud/Pyramid Schemes),以及違反《反海外腐敗法》(Foreign Corrupt Practices Act)行爲的優先查處[72],以回應投資者呼聲和市場發展趨勢。另一方面,SEC充分行使自由裁量权,采用和解方式處理了90%以上的案件。[73]和解雖然不指控行爲人,但同樣可以敦促其糾正錯誤行爲,加快保護投資者並節約執法資源。SEC往往采取多種措施促成和解,例如以可能的刑事追訴威懾或者友好地勸說當事人;爲潛在的被告提供可協商的指控或者減輕指控條件;讓當事人明了其所處的不利訴訟地位或者龐大的訴訟負擔;等等。[74]

                        可視性是指發揮執法的威懾作用。SEC在實踐中常選擇那些能將執法效果有效傳遞給市場從業者和公衆的案件,例如財務欺詐、內幕交易類案件,以便利用這些具有顯著執法效果的案件爲SEC执法做“免费广告”,给潜在违法者造成天网恢恢、难逃制裁的威慑,也使投资者产生執法者无所不在的印象,增强其投资信心。需要注意的是,选择可视性强的案件不等于只选择违法金额巨大或者大机构违法者犯下的案件。SEC雖仍將積極追訴複雜的大型違法案件,但其深谙“破窗理論”(Broken Windows Theory),注意關注并處理在威慑作用上不可小觑的小型违法行为。“我们想要每个投资者都知道我们的执法部就像保护整个社区的警察。虽然执法仅是我们作为監管者用以影响行为的一样工具,但我们想要每个潜在违法者都知道不因机构之大而免责,不因违法之小而免惩。”[75] 

                        勝訴性是SEC選擇以審理而非和解方式追訴案件的決定性因素。[76]重視勝訴率的原因在于:(1) 勝訴可以實現執法的懲戒價值,直觀保護投資者利益;(2) 在美國這一判例法系國家,勝訴可以保障SEC日後在類似案件上的勝利,産生良好威懾並生成對SEC有利的法律規則;(3) 勝訴本身可以提升SEC的威信并增强其作为有效執法者的形象。当然,SEC並非僅以勝訴甄選案件,對那些無勝訴把握或者難度較大的案件會嘗試和當事人進行和解,而對那些重大、疑難或具有創設先例性(precedent-setting)的案件,在不能確保勝訴的情況下也會進行指控。另外,如上所述,SEC20136月以來,爲提升和解的威懾性,在一些特定案件中要求當事人以承認錯誤行爲作爲和解的前提條件,可能導致這類案件更難以和解,結果就需要SEC做好追訴這類違法行爲的准備(並打贏官司),才能反過來促進和解方法的有效運用。爲此,SEC在執法中更看重勝訴性,並時刻宣揚“違法行爲越嚴重,執法就越應積極進取”[77],树立强势的執法者形象。

                        ()如何提高證券執法的威懾力,增強執法效果

                        “僅采取執法行動對于監管機構實現其目標是不夠的。SEC必須調用各種工具最大化(執法的)威懾作用。”“我們的目標是爲了創造一個人人認爲我們無所不在的環境。”[78]換言之,執法應超越懲戒違法,産生比制裁更豐富的威懾作用。有目的地查處核心案件和追訴有勝訴把握的案件,雖然包含預防當事人再犯和警戒其他市場主體的效用,但執法要更多地教育市場參與者,防患于未然,仍需要其他方式的配合。實踐中,SEC主要通過以下方式擴大執法影響,發揮威懾功效:

                        (1)擇機公布案件調查報告。SEC根據聯邦證券法享有廣泛的案件調查權,並有權決定是否公開調查報告。雖然執法部的調查報告在性質上不構成對當事人的指控或者有罪證明,也不包含制裁內容,但它們潛在地表明SEC認爲當事人的行爲違法或者可能違法,因此即使SEC在調查結束後未對當事人采取進一步執法行動,也能夠通過公布調查報告敦促當事人收斂“違法行爲”,制止再犯,並有效威懾類似行爲發生。事實上,自20世紀70年代以來,公布調查報告已成爲SEC另一種強有力的“執法措施”。

                        (2)全面公布和解協議和案件追訴文書。和解是SEC采用和平手段處理案件的主要方式,为避免因和解而被市场主体认为过于“软弱”,SEC要求當事人同意公開和解書內容作爲和解條件;SEC20136月之後改革和解制度,在一些特定案件中要求當事人承認錯誤行爲作爲和解的前提條件,扭轉了因和解而被诟病缺失威懾力的形象。同時,SEC也在官方网站上公布证券行政审裁案件的處理文书和向联邦地区法院提起的民事诉讼文书。这些执法文书详细阐述了当事人的违法事实、所触犯的法条及SEC采取的制裁措施或者向法院申請的救濟,既增強了SEC執法活動的透明度,也表明了SEC調查違法行爲和采取制裁措施之間的連續性和一致性,可以在向投資者展示執法成就的過程中借助公衆輿論與資本市場信用機制威懾潛在違法。

                        (3)以各种方式定期、不定期地宣扬执法成效。執法者适时总结执法成果并阐明执法观点,有助于提高执法成效。SEC除了公開指導執法工作的手冊(Enforcement Manual)、定期发布执法状况报告、积极参与证券执法论坛发表讲演,全方位宣传执法理念和成效之外,还常常根據实践需要研究投资者和市场關注的执法领域并提出执法主张和建议。例如,2003SEC針對安然財務醜聞等事件,發布了過去5年來因違反法定報告和財務報告規定而受到制裁的案件的分析報告,指出了最容易發生舞弊、不正當操縱或者不正當收益管理的領域,並提出了完善建議,修正了實踐中的執法[79]2006SEC發布了對違規公司是否處以罰款及其相應考慮因素的報告[80],提高了SEC在這一執法領域的明確性、持續性和可預測性。此外,SEC還通過召開正式的記者招待會積極地向外界通報SEC的执法成果,并在其年度履職報告中大篇幅地阐述執法的核心领域和取得的成效。这些宣传揭开了SEC的神秘面紗,使投資者堅信SEC在爲保護他們的利益積極而有效地進行執法工作,並使潛在違法者止步于SEC威嚴的執法形象和強大的執法力量。

                        ()如何促使當事人自覺履行執法決定

                        当事人自觉履行执法决定,可以避免監管者陷入执法诉讼而耗费执法资源,也可以维持证券市场的和谐关系,敦促其他市场主体自觉守法。为此,SEC始终妥善處理与当事人的关系,充分尊重并保护他们的合法权益,以促使其自觉履行执法裁决:

                        其一,執法部采用私下進行的方式調查案件,這種意在避免給個體和證券市場造成巨大負面影響的做法,使SEC的調查容易獲得當事人的配合而提高效率,並爲隨後可能的案件和解創造有利條件。

                        其二,考慮到調查報告認定的“違法”未經公開聽證,並可能對當事人造成巨大的負面損害,SEC在實踐中審慎地運用其公開調查報告的權力。例如,從2001年到2003年,SEC每年只公布一份調查報告。目前,這項權力“僅在有助于SEC履行職責的有限範圍內運用”。[81]

                        其三,根據聯邦法律和司法實踐,當事人有權對和解及其內容提起司法審查,爲避免陷入訴訟、耗費執法資源,SEC通常要求當事人放棄對和解的司法審查請求權作爲和解的條件,並以司法同意令(Judicial Consent Decree)的形式簽訂和解協議,以備當事人不執行和解協議時,可通過司法力量施以藐視司法罪而強制其履行。

                        其四,擁有強大執法權的SEC注意遵守《聯邦行政程序法》對行政權力行使的基本要求,專門制定《執法手冊》指導內部人員如何開展包括聽證、行政處罰、行政複議等在內的執法活動。這些基本的執法操作規範在提升執法透明度和正當性,大大減少SEC執法被訴風險的同時,也能教育當事人並強化他們執行相關決定的自覺性。

                        ()如何使投資者獲得更多補償,增強投資信心

                        现代证券执法从资本市场的立足点出发,拓展出補償投資者的价值内涵,在肯定私人证券民事诉讼是投资者获得补偿的最好方式的基础上要求執法者有所贡献,除了下文提及的支持投资者私人证券民事诉讼之外,通过执法直接给予投资者经济补偿是这一趋势下的主要方式。2002年美國《薩班斯—奧克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)308條確立了投資者公平基金(Fair Fund for Investors)制度,規定對違法者並處的吐出非法所得和罰款免于上繳國庫,納入基金分配給在違法中受損的投資者。爲此,SEC采取了許多措施,幫助投資者獲得更多補償,包括:

                        (1)積極主張吐出非法所得制裁,拓展吐出非法所得範圍,爲基金增加資金來源。盡管對違法者判處吐出非法所得取決于法官的自由裁量,並且非法所得與違法行爲之間必須存在嚴格的因果關系,但SEC长期以来坚持积极主张吐出非法所得诉求,不仅通过详细的调查证明因果关系,也将吐出非法所得的诉求范围拓展到违法者过高的薪酬待遇上,为更多地補償投資者创造可能。

                        (2)在請求吐出非法所得的同時積極主張罰款制裁,爲基金拓展資金來源。2002年安然事件之後,SEC充分利用執法權,加大罰款的運用並提高罰款數額,例如增加對公衆公司由雇員引起的違法的罰款處罰,對違法者不給予必要的合作施以罰款,以及一定程度上降低“故意”的判斷標准而適用法律規定的最高限額罰款。盡管這些做法頗受非議,也未必都能獲得法院認同[82],但SEC確實通過這種強勢的執法有力地打擊了違法,並爲投資者爭取到更多的補償基金。[83]注意到公衆公司可能因高級管理人員違法而被課以高額罰款,SEC爲此貫徹追究個人責任(pursue individuals)的执法原則[84],盡量降低執法結果通過公衆公司傳遞給公司股東(特別是中小股東)使之遭受二次傷害的程度。

                        (3)及時采取資産凍結等“實時”(real-time)執法措施,保障吐出非法所得和罰款制裁日後得以順利執行。吐出非法所得和罰款雖是公平基金的來源,但基于人道主義,違法者一旦證明自己無力支付就可能被免于執行。爲此,SEC在追訴案件時不斷增加資産凍結、臨時限制令和任命接收人等“實時”執法措施的運用[85],以有效防止涉案資産被違法者事先轉移或揮霍而出現支付不能,從而截獲更多的非法所得和罰款用于補償受損的投資者。

                        (4)采用各種手段執行金錢裁決,提高向違法者催收(collections)的比例。SEC根據勝訴裁決有權要求違法者吐出非法所得並繳納罰款,但諸如違法者揮霍無度、被送進監獄及欠缺賺錢前景等因素都可能影響這些金錢裁決的有效執行。爲此,SEC采取各種方式來提高錢款的催收率,包括發布書面指引指導職員如何催收,建立跟蹤系統和聘用專職人員負責催收,與違法者協商繳納罰款計劃,通過訴訟追討違法者的欠款,與其他部門(例如財政部)共同合作催收欠款,近來更考慮引入富有經驗的私人催款公司或者律師事務所,以提高款項催收的成效。[86]

                        ()如何协调证券执法与其他執法的关系,提高执法效果

                        无限的证券执法需求与有限的执法资源之间的矛盾决定了監管者仅凭一己之力无法完成全部执法工作,而违法行为社会危害性的不同,也要求施以相适应的制裁才能起到作用。在强调以自身资源进行執法的基础上,監管者适当地借助民事、刑事执法,可以取得更全面的执法效果。

                        由私人提起证券民事诉讼,在机能上起到了临时替代監管者履行职责的作用。[87]这种执法关系投资者的切身利益,具有良好的利益驱动性,加上有诉讼技巧高超的证券律师做代理人,可以弥补公共执法资源的不足,也往往比監管者更能发现和阻止违法。因此,監管者支持私人证券民事诉讼,不但可以扩大执法战果,而且在诸如美国等判例法系国家,还能形成有利于SEC執法的制度规则和政策导向。实践中,SEC積極創造條件引導和促進私人證券民事訴訟成爲解決證券糾紛的主流方式[88],從支持的途徑[89]來看主要有三種,以反欺詐執法爲例進行說明:(1) SEC通過向法院提起訴訟,明確“重大性”“任何證券”“證券買賣”“相關性”等證券欺詐責任要素,推動私人證券訴訟順利進行[90](2)在重大疑難個案中,爲私人證券訴訟提供證據支持,即先由SEC調查事實,通過行政執法公布證據,再允許受損的投資者使用這些證據提起民事訴訟;(3) 當私人證券訴訟涉及重大政策爭議或者證券法未規定的法律問題時,SEC以“法庭之友”(amicus)身份發表意見摘要(brief),遊說法院接受規則10b-5下的默示私人訴權、私人利益的實體問題等有利于投資者的觀點,促進和發展私人證券訴訟。[91]

                        刑事执法主要用于制裁性质恶劣的重大违法,監管者在行政执法过程中如发现重大违法,可以向司法部门移送证据材料启动刑事追诉程序,但这种具有最强制裁性的执法应尽量少用或者备而不用,以免造成人人自危的过度执法,损害证券市场活力。从美国的实践来看,司法部(Department of Justice, DOJ)傾向于尊重SEC的刑事追訴移送意見,但SEC往往在證券市場危機期間才較多地動用其移送權,在市場和平時期SEC主要綜合考慮如下因素決定案件的刑事追訴移送:(1) 涉嫌組織犯罪;(2) 慣犯所爲;(3) 對投資者存在重大威脅;(4)涉及SEC職員或其他政府官員的貪汙等。[92]對刑事執法松弛有度的運用,有效地輔助了SEC自身的執法活動。

                       

                      五、簡要總結與中國語境下的證券執法借鑒

                             ()美國經驗的總結與啓示

                        現代證券市場的有序運行,需要有力地打擊違法行爲並充分保障投資者的合法權益。SEC成立以來的80多年間雖有失誤,但其總體上卓有成效的證券執法,爲美國證券市場的繁榮發展提供了強有力的保障,“可以毫不誇張地說,SEC的聲譽很大程度上取決于執法部門表現的好壞”[93]

                        從曆史進程的角度看,SEC行之有效的執法機制並非天然形成或者一蹴而就,更多的是在應對曆次市場危機的過程中,通過立法改進和SEC對法律適用和市場需求的積極回應而日積月累鑄就的。盡管美國早在20世紀30年代建立聯邦證券法體系之初,就確立了以完全信息披露爲核心的注冊監管機制,但長期以來依靠州“藍天法”(Blue Sky Law)實質監管和行業協會、證券交易所等自律組織(Self Regulation OrganizationsSROs)監管的傳統,使得SEC1934年設立之后的很长一段时间,只是充当市场消极的監管者,相关执法活动主要散落在各个内设部门分别执行,没有形成统一的执法机制。及至1967年發生了影響廣泛的證券公司後台危機,導致投資者因證券欺詐等行爲遭受不菲損失,造成市場劇烈動蕩時,SEC才意識到在注冊制下有效執法幫助實現監管職責、維護市場秩序和維持投資者對市場信心的重要性。也因此,SEC1972年設立执法部,专司执法活动,并开始探索行政法官机制,至1978年正式設立行政法官和建立行政審裁程序[94],初顯SEC處理违法违规行为的主动性。不过,受制于联邦证券法授予SEC的有限執法權力,這個階段的SEC執法主要通過向法院提起訴訟,申請頒發禁制令來進行。但法院擔心禁制令對當事人影響過大,故對申請禁制令設定了比較嚴格的標准;而且禁制令主要是用以制止和糾正違法違規行爲,並無相應的罰款內容。在這種情形下,SEC受制于有限的執法資源,難以大範圍地開展執法活動,其打擊違法違規行爲的力度及可能産生的執法威懾力都大打折扣,從而埋下了80年代中後期美國證券市場內幕交易、欺詐行爲猖獗且難以得到有效治理的隱患。在1987年股災的沖擊下,美國國會于1990年制定《證券執法救濟和小額股票改革法》(the Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act),授予SEC包括可以發布制止令、施予罰款和吐出非法所得的權力,同時SEC也可以通過向法院申請對違法違規者給予禁止任職制裁。在強大的執法權限和措施的助力下,SEC集中監管資源,大力打擊內幕交易等爲市場所痛恨的違法違規行爲,迅速改善資本市場環境,建立了通過行政審裁而非司法訴訟主導執法工作的格局並延續至今;同時,SEC开始主张罚款和通过法院申请禁止任职的救济,使执法活动在制止不法行为的同时具有了惩罚性,大大提升了執法的威力和威懾性,有力地促进了美国资本市场在20世紀末的繁荣。然而,2001年安然、世通等公司財務造假,繼而引起的市場動蕩,暴露出執法活動對從業者規制不力和對投資者保護不足的缺陷。也因此,國會于2002年通過《薩班斯—奧克斯利法》,構建更嚴格的公司高管和會計師監管體制,授權SEC可以直接作出禁止任職裁決,並允許SEC向法院申請凍結令,以及時保護投資者權益。[95]如上所述,SEC迅速反思过去執法的不足,于2003年發布了過去5年来所制裁的财务违法案件的执法报告,审视執法的脆弱之处并修正了实践中的执法。值得注意的是,《萨班斯—奥克斯利法》设立了投资者公平基金,授权SEC将执法所得用于補償投資者,不再上缴国库,从而赋予证券执法補償投資者的内涵。实践中,SEC高調向違法違規行爲宣戰,積極主張吐出非法所得制裁,加大罰款的運用並提高罰款數額,不斷充實公平基金的力量並將曆年通過執法能爲受損投資者提供多少經濟補償列入年報的執法績效內容,由此推動了SEC的執法向著更高層次和保護投資者的本質靠近。2008年由次贷危机引发的金融危机以及麦道夫等庞氏骗局的爆发,暴露出了監管者在有限监管资源的约束之下,面对监管部门分立导致的信息孤岛以及在应对一体化、电子化时代证券交易挑战时面临的监管资源短缺、监管失察和失效的尴尬,也因此國會通过了《2010年華爾街改革法》,大力整饬美国证券监管秩序并授予SEC可以對任何違法者處以罰款並向法院申請簽發適用美國全境的傳票的權力,進一步完善了SEC的執法職權。與此相適應,在國會加大對SEC預算經費撥付的基礎上,SEC將更多的資源用于執法領域,並一改過去微調執法機制的做法,從組織體系、運作流程、基礎設施到執法策略各個方面,對執法機制做了重大調整。這些變化,如上所述,包括完備執法人員、專家配置和基礎設施;扁平化執法部門,構建流線型的執法機制並強化與其他部門的協調;增加執法資源投入,充分利用現代電子數據資源和技術爲執法服務;設立投資者保護基金,獎勵知情者舉報違法,提高查處率;修改行政和解條件,要求特定情形下的當事人應承認所犯之事並對外公布,以提升行政和解的威懾力;等等。這些有效的調整和改革,推動了SEC執法機制的進一步成熟和完善,也使得SEC擺脫了在2008年金融危機之後被合並到其他監管部門的厄運,重新贏回市場的信任。

                        总之,美国证券執法的经验可以归纳为(執法體系見下圖):其一,充分肯定证券执法在注册制监管环境下的核心地位及其作为監管者职责的重要性,通过全面拓展证券執法的制度价值,使之可以在惩戒违法、教育市场参与者自觉守法和实质補償投資者等诸多层面综合发挥作用,保障证券市场的健康有序发展;其二,高度理解有效证券执法所需的基本条件,通过立法不断完善并提供给監管者充分的执法保障,使其在享有独立执法地位和相对充裕的执法资源的同时,可以基于现实情况自由裁量,运用强大的执法权限灵活高效地處理各种违法行为;其三,理性审视执法资源有限性与执法需求无限性之间的矛盾,倡导監管者奉行效益至上的执法策略并与时俱进地改进执法举措,最大化证券执法效果;其四,善于审时度势,积累并传承行之有效的执法经验,勇于探索顺应市场需求的执法策略,树立起积极进取、威严而高效的執法者形象。20134月走馬上任的SEC主席Mary Jo White高度概括了執法部門在經曆2008年金融危机之后进行重大改革所奉行的首要执法原則[96](1)進取而富有創造性地執法,以應對複雜環境,取得最佳執法效果;(2) 要求問責,對某些案件的查處僅施以罰款和提高合規要求是不夠的,在部分行政和解中還應要求當事人承認所犯的錯誤行爲;(3) 追究個人責任,避免只處罰因個體行爲違法的公司,而不追究相關責任人;(4) 覆蓋整個市場,營造無縫的執法環境;(5) 赢得诉讼,彰显其执法权威。这些执法原則充分展示了SEC作为与时俱进的執法者,敢于正视问题、回应市场需求、不断完善自我的一面,而这正是其多年来得以保持崇高的证券執法者声誉和有效地履行执法职责,维护美国证券市场有序发展的根本所在。

                        ()我国证券執法的反思与改进

                        1.我國證券執法現狀的檢討

                        如上所述,我國正處于一個證券監管體制的轉型重塑期,來自市場對內改革、對外開放和股災救市經驗總結等方面的壓力要求將證券監管工作重心轉移到加強稽查執法之上,對證券執法提出了更多的需求和更高的要求。目前,證監會已建立了針對證券違法違規行爲,涵蓋立案、稽查、審理、聽證、處罰、移送等環節的執法機制,《證券法》在2005年修改時加強了證監會在調查、凍結和查封等方面的權力,證券執法更在證監會2013年發布的《關于進一步加強稽查執法工作的意見》和20154月起采取的“2015證監法網專項執法行動”的有力支持下,面貌煥然一新,取得了令人矚目的執法成效。[97]但综观全局,证券執法的完善非一日之功,目前这一体系仍存在如下比较突出的问题:

                        首先,在监管理念上。一方面,证券执法对于实现证券监管目标的重要性及其在新监管体制下的核心地位还未获得全面而深刻的认识,更远未成为監管者的行动驱动力。“目前一部分领导干部的思想认识还跟不上形势发展需要,没有把稽查执法纳入重要议事日程,对于监管中发现的问题不愿采取稽查執法的手段解决,线索能不移的就不移,案件能不立的就不立,有的甚至不敢动真碰硬。”[98]這種狀況的形成,既有長期以來偏重市場准入(核准制)事前监管思维的路径依赖影响,更有证券发行注册制尚在襁褓之中,新股发行改革近年来占据監管者工作重心[99]的缘故。领导者虽已意识到证券執法的重要性,却难以依靠一时的政策宣传转变思想并改变早已固化的日常监管工作格局。另一方面,证券执法作为一项重要的监管职能,缺乏常规化和长期性规划,具有明显的“运动”特色。长期以来,证券执法被各种违法违规现象牵着鼻子走,一些明显的甚至是公开的违法违规行为长期得不到根治,证券执法处于被动地位;而在证券市场动荡和陷入危机之时,又常常采用“突击检查”“严打”“专项治理”的运动式执法,幻想一次性解决由于证券执法被动性所遗留下的各种问题,却难免陷入恶性循环,造成证券執法的信任危机。[100]受我国资本市场“政策市”属性的影响,“毕其功于一役的执法目标反映了行政執法的政治化,本质上应认定为行政权的滥用,因为它‘将执法作为一时一事的任务和形势的需要,而不是法治的基本要求’”[101]。也因此,構建有效的證券執法,需要從改變監管理念、塑造證券市場的正常法治秩序開始。

                        其次,在對證券執法制度功能的認識和實踐上。(1)受限于《證券法》有關法律責任的規定,行政法律責任標准過低,例如對個人最高60萬元的罚款与其通过内幕交易、操纵市场等违法交易可能获得的巨额收益不成比例,难以发挥執法的惩罚作用。(2) 过于强调執法的惩罚功能而未能充分利用執法的威慑作用。除了因惩罚力度小,难以有效阻止再犯之外,证券执法长期以来只是一罚了事,缺乏对执法过程和结果适当、及时和深入的信息披露,导致外界对“暗箱操作”的证券执法知之甚少,很大程度上影响了其威慑力的发挥。尽管近年来,证监会加强了执法情况通报(通過“工作動態”“案情發布”“新聞發布會”等渠道),但總體上這類通報的內容比較簡單,加之證監會沒有正式對外發布證券執法操作規範(可能存在內部操作規範),有关内幕交易、操纵市场等主要违规类型行为的认定规则也迟迟未公开化和法制化,使得人们往往对证券执法缺乏预期和判定,也就无从发挥執法的威慑作用。(3) 证券执法補償投資者的作用有待认识和落实。与美国专门设置公平基金收纳罚没款用来補償投資者不同,我国证券执法中罚没的款项全部上缴国库,加之证券民事诉讼需要以证监会的行政处罚程序为诉讼前提,一直以来都存在行政处罚与民事赔偿争利并始终占据优先地位的状况,受损投资者即使经过漫长诉讼最终胜诉,也往往难以从已缴纳巨额罚款后的违法者那里获得有效赔偿[102],這在一定程度上刺激了投資者只能通過炒作二級市場獲取收益和補償。應注意到,我國于2015329日开始施行《行政和解试点实施办法》,其中规定将行政和解金用于補償投資者损失,可谓是对证券执法補償投資者功能的认同,但至今未有实践,其效果如何还有待观察。

                        再次,在证券執法的保障条件上。(1)证监会作为監管者,缺乏足够的独立性,不利于有效地展开执法工作。在性质上,证监会设于国务院行政机构体系内,是根據《证券法》行使证券监管权的国务院直属事业单位。尽管有国务院中央编制办的“三定方案”[103]为其以事业单位之名行行政机关之实正名,但与上文所述的中国转型时期证券市场“政策市”的特点相呼应,证监会的执法工作受到政治、政策的诸多影响,缺乏作为一个证券監管者应有的独立性。加上一直以来证监会并未对监管人员离任后马上到被监管单位任职的情况作出严格限制,相反,监管干部到被监管单位担任高管或者因干部轮换制度导致反向流动的这类“旋转门”现象屡见不鲜[104],日積月累,彼此之間形成錯綜複雜的人情網、關系網和利益鏈條,很大程度上造成了難執法、執法難、執法不了了之等問題,嚴重影響了執法威望。(2) 在是否享有充分的執法權力方面。一方面,证监会基于《证券法》的有限规定,并不享有执法所需的一些必要权力,例如更大范围的调查权和查询权、对必要人员的强制传唤权、强制提交文件资料权、保障罚没款缴纳的司法保障手段等;而受到大陆法系依法行政传统的影响,证监会在执法时必须根據法律规定执行,缺乏基于案情灵活选择處理方式的裁量权,很大程度上影响了证券執法的效益。但另一方面,证监会在执法时某种程度上却可能存在权力滥用问题。如上所述,证监会既未公布执法操作规则,也未公布一些主要类型违法违规行为的认定标准,在严打时期可能导致打击面过宽,在宽松时期可能放纵违规行为,这些最终都将损害其作为執法者的威望,不利于证券市场的健康稳定发展。例如,对于20138月發生的光大證券“烏龍指”事件的查處,有學者研究認爲證監會將之認定爲內幕交易,並處以高達5.2億元的內幕交易罰沒款,“無論在法律規則的准確把握還是市場邏輯的理性堅守方面都值得商榷”,“在法律滯後于實踐時,應尊重市場實踐,把握市場運行規律,合理解釋法律,並及時完善法律,不必過于推崇‘雷厲風行’而忽視可能給主體、市場帶來的損失”[105]。更有学者通过对近年来证监会对内幕交易執法的考察,认为“目前证监会在进行2006年《證券法》的執法行爲時,並不遵從《證券法》本身所規定的狹窄理論,而是依照超越權限的2007年《內幕交易指引》的擴張理論”,換言之“中國實際上是在證券監管中最廣義的理論基礎下對國內市場的內幕交易進行執法,而且此理論和國家法律中所規定的截然不同”。[106] (3)在是否拥有相對充足的執法資源方面。与美国情况相类似,证监会也面临着执法需求与执法资源之间日益紧张的关系。尽管证监会的运营经费来自财政拨款并可能随着办案需要合理增加,但在近年精兵简政的行政改革影响下,其执法经费的增加与办案需求的增长并不成比例。例如,证监会2013年新增調查案件數爲442件,審結案件86件,作出79項行政處罰並向公安機關移送了41件案件,其用于執法的经费决算为5900萬元;而2014年新增調查案件488件,審結案件163件,作出158項行政處罰並向公安機關移送了74件案件,在辦案數量增長過半的情況下,其執法經費決算爲6684.3萬元,增長率不過13%。在人員數量上,2013年證監會人員總數爲3183人,其中會機關人員總數爲797人,2014年證監會人員總數爲3167人,其中會機關人員總數爲769人,反而出現人數的下降。[107]盡管在總人數中稽查總隊的人數已占大半,從原來的500多人擴充到目前的1200多人,但相對于上述執法案件數量,緊張關系顯而易見。更突出的矛盾是,2015年证监会在常规执法之外部署了“证监法网专项执法行动”,组织专门力量集中打击当下受到高度關注的违法违规行为,更加剧了执法资源的紧张程度。与此同时,执法人员参公适用的薪酬体系与其高要求的聘用标准和高强度的工作属性不相匹配,在导致人员高流动性的同时又难以及时招募到合适人选入职。

                        最后,在证券執法的策略选择上。(1)證券執法雖然是證券監管的重要內容,但一直以來證監會更多的是承擔發展市場的任務並主要通過實施核准制幫助投資者實質把控風險的做法來落實監管目標。近年來證券執法工作盡管逐步受到重視,但從證監會公開的證券執法情況說明來看,似乎是對違法違規行爲平均用力,被動性特征明顯。[108]身为執法者的证监会在长期执法中主要考虑哪些优先执法因素,奉行怎样的执法原則,以及如何保障執法的一致性、连续性和公平性,从其官网的公开信息中均难以获得清晰的路线图和明确的执法取向。(2) 长期以来,证券执法不透明,调查材料和相关证据等被认为属于“国家机密”或者受限于“内部操作规范”而很少对当事人或者公众公开。公布的行政处罚决定书只是简要地陈述所调查的违法事实和证据名称,之后直接适用相关条文作出处罚决定,几乎未载入当事人抗辩说理的内容,也未对是否采信这些抗辩及如此处罚的理由作出说明,更多的是一份框架性和公式化的处罚公文,丧失了利用处罚决定书及其公布展示監管者执法理念和正当性、威懾潛在違法者、教育公众并彰显保护投资者决心的机会。虽然近年来证券执法信息发布的力度和及时性有所增强,行政处罚决定书也开始尝试记载当事人的抗辩内容,但更多的是起到一个信息通报的作用。近来有受到处罚的当事人提起行政诉讼,要求证监会履行执法过程中的信息公开义务[109],進一步彰顯了當事人及民衆對執法公開性的強烈需求。(3) 证监会与违法违规案件的当事人及其受损投资者往往处于紧张关系之中,执法未能体现補償投資者的策略。以处罚为主的执法,形成了证监会与违法者之间“猫抓老鼠”式的对抗关系,证监会与公安部门之间的良好衔接和案件移送在强化执法效果和威懾作用的同时却弱化了執法者与违法者之间的和谐关系,而致力于未来良好关系并可以高效解决涉嫌违法问题的行政和解才刚刚起步,其在执法当中能发挥多大作用,以及是否会被滥用还不得而知。近来在执法高压下对违法者的高额罚款似乎大快人心,但其合理依据以及对待类似案件是否秉承同一标准,却有待商榷。[110]而且,正如上所述,我国实行的是全部行政罚款上缴国库,当开出高额罚款之后,这种结果或者可能被转移给违法者所在的上市公司的投资者承担,造成二次伤害,或者可能限制违法者在民事损害赔偿诉讼中的偿付能力。与此同时,我国虚假陈述民事损害赔偿诉讼设置了证监会行政处罚的前置程序,而有关内幕交易、操纵市场的行政认定准则和司法解释却迟迟未出台,证监会既未公开執法的有效证据资料,也没有类似美国“法庭之友”的做法,无法援助受损投资者提起民事诉讼求偿,更可能因此减缓适用这条救济之路和减少受损投资者可能获得的补偿。

                        2.改進我國證券執法有效性的若幹建議

                        從曆史發展進程看,證券執法在證券監管中逐步占據主導地位是適應證券市場“放松管制、加強監管”趨勢的必然結果。20世紀70年代之後,證券執法在美國成爲與SEC作爲證券市場秩序締造者和維護者身份相適應的主要監管工作,幫助SEC有力維護了美國資本市場的繁榮發展,即爲明證。曆經多年實踐,SEC在执法过程中追求实质性補償投資者、注重资本市场长期稳定关系和最大化执法效益的价值理念,正在引领世界资本市场证券執法的发展趋势,值得新兴资本市场国家学习借鉴。

                        我国证券執法的面貌在近年的改革中虽大有改观,但受限于目前《证券法》规定的监管框架和长期以来以核准制市场准入监管为主的思维定势及具体事务操作的路径依赖影响,仍然存在突出的问题。可以将这一问题归结为:过于偏重发展市场而忽略投资者保护,过于强调制裁而忽略威慑效用,执法资源紧张却欠缺有效的执法策略。这种状况不仅未能对遏制过去的证券市场危机作出重要贡献,也已无法满足新形势下证券市场发展提出的执法要求。因而,必须以保护投资者、保障市场健康发展为执法本位,建立契合市场需要和发展趋势的有效证券执法。

                        就整体运作而言,对证券执法制度价值的理性认识、实施保障与执法策略截然不可分,执法制度价值的实现有赖于强大的執法者及其采取的有效策略;更加独立的執法者和更有效的执法策略,必将促进证券执法在更高的价值层面发挥功用。证券执法有效性的改进是一个系统工程,有必要在未来从以下几方面共同推进:

                        首先,監管者要转变一直以来侧重事前监管并为市场背书的思维定式,迎接未来证券发行注册制实施[111]的市场新环境,确立以执法为中心的证券监管新模式,以维护市场正常秩序、保障投资者免受违法违规行为侵害为优先监管目标,在监管组织内部形成重视执法和积极促进执法有效性的监管文化,不断探索并构建一整套适应市场需求,规范化、透明化和常规化的证券执法工作机制。当然,在秉承证券执法为监管之本的基础上,还需要全面而理性地认识執法的制度价值。惩戒违法固然是证券執法的应有之义,但对个案的严惩只有转化为普适的事前威慑,才能起到举一反三的执法效果,而執法的落脚点是帮助投资者恢复受损的合法权益,只有将实质補償投資者作为最高的价值追求,才是回归本质,真实实现執法的有效性,而这正是当下证券执法最欠缺的。

                        其次,監管者執法的有效性离不开法律的大力支持。应借助这次修改《证券法》的机会,重塑并完备证监会執法的立法保障体系和权力问责机制,包括但不限于如下内容:

                        (1)改变证监会“名不正言不顺”的事业单位属性,确立其作为证券市场監管者、執法者的行政机构地位。[112]重視證監會執法地位的建設,在組織、人事、決策、經費和程序方面確保其對內對外具備獨立性的配套制度,減少政商兩界對其主要領導人員任免的幹預,建立執法人員選拔、考核與離任到被監管公司任職的合理安排,確保執法機構的中立和執法人員的廉潔。

                        (2)赋予证监会更强大的执法权力,包括与所办案件有关或为办案所必需的更大范围和更便捷的现场检查权,调查取证权,查阅及复印相关资料权,封存、冻结、查封及扣押权,查询相关金融信息权,限制交易权,责令相关人员进行说明或提交必要资料权等,并规定有助于行权的保障条件或被调查人员不予配合的法律责任。考虑到执法资源与执法需求之间的紧张关系,应允许证监会在不违反行政法律原則的情况下,将违法违规调查及一些辅助性的执法事项委托给其派出机构或者身居一线的证券交易所及其他自律监管组织协助进行。在依法行政的基础上,应允许证监会在符合执法目的和正当程序的约束下,对违法违规案件的處理享有更多自由裁量权,特别是当我国也开始引入证券和解作为执法制度之一时,更需要執法者在权力运用上享有较大的自由度以充分发挥这一机制的效用。当然,需要注意的是,对于那些危害严重、市场影响恶劣或者累犯的案件不应予以适用,而对于一些具有突出威慑和教育意义的案件,可以效仿美国SEC的做法,在當事人承認不法行爲並同意公開的條件下才允許其與證監會達成執法和解。

                        (3)给予证监会执法资源上更充分的保障。尽管相对于执法需求的攀升,执法资源的稀缺始终不可避免,但如果能够通过法律明确在必要和合理的情况下执法机构可以有效地获得相应的执法经费,那么这种可预期的稳定供给就能免除其后顾之忧,增强執法的主动性和长效性。有效的执法工作很大程度上依赖于数量适当且熟练的执法人员,因而应允许执法机构回应执法需求的增长,合理增加执法人员,并允许适用更接近市场水平的薪酬机制,以聘用并留住富有经验的执法人员。同时,面对现代化的证券市场,需要法律及时确立执法机构与其他监管机构或相关部门的信息共享及协调合作机制,避免其陷入信息孤岛而执法不能、不力。此外,法律也应允许执法机构获得一笔财政经费或者采取类似美国的做法,将执法罚没款的一部分用于奖励提供违法违规线索的举报人,以拓展其信息来源和质量,提高违法违规行为的查处成效。

                        (4)监督证监会对执法权力的运用,建立问责机制。众所周知,一切权力都必须得到约束,赋予证监会便利查处案件的强大执法权,更需要从保护市场参与各方的合法权益,维护市场健康发展的角度强调权力约束与制衡,提升问责度。监管監管者既是必然,也是当下的趋势。除了常规的内部监察和外部行政监督、行政诉讼的制约之外,法律应规定证监会根據《政府信息公开条例》全面、及时地履行信息公开义务,提高执法工作的透明度;规定证监会应及时制定执法活动各个环节的操作规范和工作流程,以及违法违规行为的认定标准与救济途径,将以上文件公布并适时进行修订;引入成本—收益分析方法,规定证监会在年度报告中对执法经费的使用、所开展的执法工作及成效作深入说明,避免记流水账式的描述或一笔带过执法内容。恐慌源于未知,及时而适当的公开是消除不确定性、提升公众信心的最佳药方。監管者如果担心事先公开不利于查处案件,那么应在执法结束之后依法进行公开并在年度报告中进行执法总结以借此彰显执法价值取向,如此不仅有利于增强執法者的公信力、促进违法者自觉服法,更能便利受损投资者进行损害求偿,教育民众并提升市场投资信心。

                        (5)構建有助于實現執法價值的制度安排。執法難以在各個層面充分發揮更大的價值,很大程度上歸結于我國目前相關法律制度的缺失。爲此,有必要在立法上作出如下調整:其一,加大對違法違規行爲責任人(尤其是個人)的处罚力度,避免违法利益与所受惩罚过度失衡,丧失威慑力。当然,违法者个人财力有限,经济制裁不能成为唯一途径,完善市场禁入、诚信记录、交易限制等处罚手段并与刑事制裁进行良好的衔接,才能形成有效制衡违法违规行为的责任体系。其二,总结處理证券欺诈发行实践中通过当事人承诺实施的先行赔付做法,将之上升为法律强制性规定,普遍适用于证券欺诈发行或其他违反信息披露要求案件的處理,以更快地恢复市场秩序并帮助投资者在第一时间取得赔偿;也可效仿香港特区處理洪良国际欺诈上市案的做法[113],通過立法規定在發行人存在欺詐上市的情形下,執法機構可以責令發行人回購股份,以挽回投資者的損失。其三,被執法罰沒的款項全額上繳國庫,可能損害受損投資者未來求償的可能性和程度,可以效法美國設立公平基金的做法,“建立行政處罰中的追繳分配程序”[114],在证监会查处违法违规行为之后,违法所得和所处罚款不再上缴国库,而是通过制定公平有效的返还方案,将这些资金用于補償投資者的损失。当然,投资者可以选择加入证监会主导的上述分配方案,也可以自己提出民事损害赔偿诉讼。应注意到,如果将所处罚款纳入这个方案,那么所得资金可能超出投资者的损失,对此应允许证监会使用其中一部分资金用于奖励违法违规行为举报人,这种做法可能要比上述采用财政拨款奖励举报人的建议更为实际和可行,这也是美国在《2010年華爾街改革法》中新允许SEC運用的權力。其四,取消證券民事損害賠償訴訟行政處罰前置程序的要求,建立集團訴訟制度,允許受損投資者更有效率地進行民事訴訟。針對投資者提起訴訟需要提交相關證據而實踐中卻難以獲取的問題,法律除了要求證監會及時履行公開執法信息的義務之外,也可以賦予投資者在一定情況下遵循必要的程序請求證監會提供或允許其查閱、複印相關案件資料的權利;如有必要,也可以申請人民法院要求證監會針對特定的違法違規行爲出庭作證或者提供相關說明。

                        最后,在完善证监会作为執法者的组织结构和权力体系的同时,应要求其采取有效的执法策略,妥善處理执法惩罚性、威慑性和补偿性三者之间的关系,以应对错综复杂的执法情况,运用有限的执法资源取得最大化的执法效果。未来可以采取的策略包括但不限于:其一,改变平白直叙和过于简单的执法情况通报,在做好日常执法信息公开的同时,定时梳理和总结执法情况,并通过典型案例专栏[115]、发布执法报告以及包含更详尽执法情况分析的年度报告等形式,向公众传达執法者奉行的执法价值和原則、重点關注的执法领域、违法违规行为的认定标准等,充分利用宣传手段起到威慑潜在執法者和教育投资者、增强投资信心的作用。其二,妥善處理執法的制裁价值与威慑价值之间的关系,在给予违法者制裁时不忘维护资本市场的长期和谐稳定关系,积极探索利用行政和解方式促进“和平”、化解矛盾,倡导執法的威慑效用,注重市场主体的守法教育和诚信建设;尊重当事人在执法过程中的知情权和抗辩权,进一步完善处罚听证机制并在行政处罚决定书中更充分地载入当事人抗辩内容及处罚理由分析,以便通过提高执法透明度和执法程序合法化来促进当事人自觉服法和提升公众对证券執法的理解、尊重和信心。其三,改变执法垄断格局和单兵作战的风格,通过充分调动各种外部资源(包括交易所交易監控系統、征信系統、各種通信系統、公安戶籍系統等),增進與相關部門的信息共享和合作,適當情況下可以將一些輔助性的執法事務外包給專業機構(例如會計師事務所、律師事務所、賬債清收機構等)進行,全面提高違法違規行爲線索發現、案件查處和處罰執行的效果。

                        美國SEC自設立之後,特別是1972年成立執法部以來,曆經多次市場動蕩和危機檢驗而鑄就的證券執法機制及相關經驗,可以說爲我國證券執法機制的完善提供了最佳樣本。但是,我們在借鑒之時,無疑應該回歸中國證券市場監管的實際,避免簡單的“拿來主義”。在美國注冊制的證券監管體系下,證券執法一開始就已是證券監管的重心,而在曆次危機治理中,SEC的执法权力不断得到扩充和完善,执法经费不断得到稳步提升,并且通过目前流线型的执法机制的运作,各项资源和权力得到比较合理的配置,形成了一个有效的运作系统。相比之下,我国证券市场发展和监管都还处于初级阶段,監管者不仅面临上述各种执法权力和资源的空缺和不足,更因为一直以来以市场准入为主的监管占用了大量的监管资源,加剧了执法资源的紧缺状况。有鉴于此,与美国在成熟资本市场阶段,SEC的证券执法核心是充分利用当下的执法权力和资源,提高执法效率和有效实现监管目标不完全相同,为更好地适应我国未来注册制下的证券市场执法工作,我国证券执法机制的改革,一方面要调整监管重心,扩大执法职权并投入更多的执法资源,另一方面要充分整合和利用各项执法资源,提高执法资源的利用效率和效益。表面上,增加执法权力和资源的投入,固然会带来一定的行政损耗,看似与提高执法资源利用效率相矛盾。但上述执法权限和资源的增加是对证券執法的必要投入,应看作是对过去空白的补缺,况且这些权力和资源投入之后,经过合理配置,能够带来各项执法资源的整合和效率的全面提高,从长远看是有助于提高执法效益的。也因此,在完善我国证券执法机制的操作上,应将拓展必要的执法权限、资源与提高执法资源的利用效率并重,这是在借鉴美国SEC成功執法經驗時應該注意的中國語境、問題意識與解決思路。

                       

                      【注釋】

                      [1] 根據《布萊克法律詞典》的解釋,規制(regulation)包含如下三層含義:(1) 通過規則或者限制實施的控制;(2) 內部規章(bylaw)(3) 由行政機構發布的,具有法律效力的正式規則或者命令。See Bryan A. Garner (editor in chief), Black's Law Dictionary(10th edition), Thomson Reuters,2014, p.1475.“行政規制”廣義上是指第(1)项的含义,包含了監管者根據法律和所制定的规则实施的日常监督管理和对违法违规行为的查处。前者又可称为行政监督(supervision),是狭义上的行政规制,也是文中所使用的含义;后者又可称为行政执法,晚近以来,这一职能从广义的行政规制中逐步分离出来,交给監管者内部的独立部门行使,体现了監管者内部职能分工的演化和执法活动在现代监管中的重要地位。

                      [2] U. S. Chamber of Commerce,Report on the Current Enforcement Program of the Securities and Exchange Commission, Mar.2006, p.9, at https://www.uschamber.com/report-current-enforcement-program-securities-and-exchange-commission,最後訪問日期20161120日。

                      [3] 喬爾·塞利格曼:《華爾街變遷史——證券交易委員會及現代公司融資制度的演化進程》(修訂版),田風輝譯,經濟科學出版社2004版,第457464頁。

                      [4] 如今,執法部是SEC內部與公司融資部、交易和市場部、投資管理部、經濟和風險分析部並列的五大重要部門之一。

                      [5] 例如,2015SEC的執法費用約5.49億美元,占其全年經費的34.7%2014SEC的執法費用約4.87億美元,占其全年經費的33.8%2004SEC的執法費用占比甚至達到41%。參見SEC年度履職報告(Annual Report)https://www.sec.gov/about/annrep.shtml,最後訪問日期20161120日。

                      [6] George Stigler,Public Regulation of the Securities Market,37 the Journal of Business 117(1964).

                      [7] Thad A. Davis,A New Model of Securities Law Enforcement,32 Cumberland Law Review 69(2001/2002).

                      [8] Peter J. Henning,Should the SEC Spin Off the Enforcement Division?,11 Transactions: The Tennessee Journal of Business Law 121(20092010).

                      [9] The Financial Crisis Inquiry Commission,Final Report on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, Jan.2011, p.xvii, at http://www.fcic.gov/REPORT,最後訪問日期20161120日。

                      [10] The Securities and Exchange Commission Post-Madoff Reforms, Apr.2012, at http://www.sec.gov/spotlight/secpostmadoffreforms.htm,最後訪問日期20161120日。

                      [11] 肖鋼:“監管執法:資本市場健康發展的基石”,載《求是》2013年第15期;中國證監會:“肖鋼主席在證券期貨稽查執法工作會議上的講話”(2013819), http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201310/t20131014_236115.html,最後訪問日期20161125日。

                      [12] 例如,我国与美国都通过制定明确的法律制度规范和引导证券执法工作;采用由行政監管者内设执法部门的方式集中行使执法权限;采用调查、行政审裁以及与刑事部门等机构合作的方式全面执法;等等。

                      [13] IOSCO,Objectives and Principles of Securities Regulation, Jun. 2010, http://www.iosco.org/about/?subsection=key_regulatory_standards, 最後訪問日期20161120日。

                      [14] 在美國,行政和解属于一种选择性或替代性纠纷解决方法(Alternative Dispute Resolution,以下簡稱ADR)。美國國會通過的1946年《聯邦行政程序法》(Administrative Procedure Act)第一次明確規定,行政機構應對一切有利害關系的當事人提供機會,使他們在時間、行政程序的性質和公共利益允許時,能夠提出和考慮事實、論點、和解建議及促成行政命令的方案。See 5 U. S. C.§554(c)(1).國會1990年通過的《行政爭議解決法》(Administrative Dispute Resolution Act),授权和鼓励联邦行政机构适用调解、和解、仲裁或其他非正式程序迅速處理行政争议,并制定了相应的规则,由此推动了行政和解等ADR的廣泛運用。See 5 U. S. C.§571584.爲充分運用這種解決糾紛的ADR方法,SEC在其制定的《行爲規範》(Rule of Practice)之規則240(Rule 240)中專門規定了行政和解的條件、程序、行政和解建議的審查和批准、當事人應放棄的權利以及行政和解的最終接受等方面的內容,建立了完善的行政和解操作機制。See Rule of Practice, Apr.2004, at https://www.sec.gov/about/rulesprac042004.htm#240,最後訪問日期2016416日。

                      [15] 例如有大量的投資者受到損害或者處于危險境地,或者當事人從事了異乎尋常的不當行爲,或者非法阻礙SEC的調查過程等。See Commissioner Luis A. Aguilar,A Strong Enforcement Program to Enhance Investor Protection,Oct.2013, at http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370540071677,最後訪問日期20161120日。

                      [16] James H. Schropp,Resolving SEC Enforcement Matters through Alternative Means of Dispute Resolution,5 Insights 13(1991).

                      [17] SEC目前采用和解方式處理的案件高达98%。在2012年,其所處理的734起案件中只有22件采用訴訟方式。Commissioner Luis A. Aguilar,A Stronger Enforcement Program to Enhance Investor Protection, supra note 15.

                      [18] U.S. Chamber of Commerce, Report on the Current Enforcement Program of the Securities and Exchange Commission, Mar.2006, pp.1314, supra note 2.

                      [19] See Sonia A. Steinway,SEC Monetary Penalties Speak Very Loudly, But What Do They Say? A Critical Analysis of the SEC's New Enforcement Approach,124 Yale Law Journal 209(2014).

                      [20] Thad A. Davis,A New Model of Securities Law Enforcement, supra note 1.

                      [21] Paul Starobin,Wall Street's No-nonsense Patrolman,26 National Journal 1256(1994).

                      [22] 例如,为确定被告和获得证据,许多证券民事诉讼都在行政诉讼之后提起,造成民事赔偿往往在行政处罚之后才执行,投资者因此无法再从违法者那里获得足够的补偿。參見彭冰:“建立補償投資者的证券行政责任机制:针对内幕交易和操纵市场行为”,载《中外法学》2004年第5期。

                      [23] 國內第一起審結的證券民事訴訟賠償案——大慶聯誼案,曆時3年,獲賠率低于60%,判決書因違法者財力不支無法執行,就是一個典型的例子。

                      [24] 洪豔蓉:“公共管理視野下的證券投資者保護”,載《廈門大學學報(哲學社會科學版)2015年第3期。

                      [25] 參見石佑啓:《論公共行政與行政法學範式轉換》,北京大學出版社2003年版,第18頁。在现代证券市场,这种授权在形式上更多地表现为通过体现全民意志的法律直接赋予监管组织以证券监管权。參見高西庆:“论证券监管权——中国证券监管权的依法行使及其机制性制约”,载《中国法学》2002年第5期。

                      [26] 這種直接補償以從違法者那裏獲得補償的形式實現,而非以國家的增量資金給付。例如將沒收的非法所得和對違法者的罰款分配給受損失的投資者。

                      [27] 美國通過《2010年華爾街改革法》第922條要求SEC應對提供第一手信息,幫助偵破最終被處以100萬美元以上罰款的違法行爲的舉報人給予適當的獎勵。SEC爲此從投資者保護基金(Investor Protection Fund)中撥出專門資金用于獎勵。通過有償發動民間力量,僅2015(截至10月份)SEC就收到了4000多條舉報,而自2010年舉報獎勵制度設立以來,SEC總共已向舉報人支付了超過5000萬美元的獎金。See SEC Chair Mary Jo White,Opening Remarks at the 21st Annual International Institute for Securities Enforcement and Market Oversight, Nov.2015, at http://www.sec.gov/news/statement/remarks-21st-international-institute-for-securities-enforcement.html,最後訪問日期20161120日。 

                      [28] 田中英夫、竹內昭夫:《私人在法實現中的作用》,李薇譯,法律出版社2006年版,第88頁。

                      [29] Tcherepnin v. Knight (1967)389 US 332,19 L Ed 2d 564,88 S Ct 548, Fed Sec. L. Rep.(CCH) p.92104.

                      [30] 參見SEC曆年履職報告對該部分的說明。例如,從2003年至2007年,SEC已將違法者吐出的138億美元非法所得和繳納的罰款分配給受損投資者;2007SEC宣告設立專職部門負責分配之事。不過因爲資金分配容易牽扯太多精力,SEC近年來似乎放慢了設置補償基金的步伐。

                      [31] 尚福林主編:《證券市場監管體制比較研究》,中國金融出版社2006年版,第3頁。

                      [32] See Marc Quintyn & Michael W. Taylor,Regulation and Supervisory Independence and Financial Stability, IMF Working Paper, WP/02/46, Mar.2002, p.10, at https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp0246.pdf,最後訪問日期20161120日。

                      [33] 馬英娟:《政府監管機構研究》,北京大學出版社2007年版,第111頁。

                      [34] Aulana L. Peters,Independent Agencies: Government's Scourge or Salvation,37 Duke Law Journal 286(1988).

                      [35] Edward H. Fleischman,Toward Neutral Principles: the SEC's Discharge of its Tri-Functional Administrative Responsibilities,42 Catholic University Law Review 251(1993).

                      [36] 參見洪艳蓉:“美国证券交易委员会行政执法机制研究:‘独立’‘高效’与‘负责’”,载《比较法研究》2009年第1期。

                      [37] See Office of Chief Counsel,Enforcement Manual of SEC Division of Enforcement, Jun.2015, at https://www.sec.gov/divisions/enforce/enforcementmanual.pdf,最後訪問日期20161120日。

                      [38] 文官制度是西方國家爲避免政治過度幹預行政和提高行政效率而創設的制度。

                      [39] 行政法官內設于SEC,但其选拔和任用由隶属國會的行政法官人事办公室负责,具有相当的独立性。

                      [40] 15 U. S. C.§77 t (a),15 U. S. C.§78 u (a), etc.

                      [41] See SEC Enforcement Division Produces Record Results in Safeguarding Investors and Markets, Nov.2011, at http://www.sec.gov/news/press/2011/2011-234.htm,最後訪問日期20161120日;Andrew Ceresney (Director Division of Enforcement),Testimony on Oversight of the SEC's Division of Enforcement, Mar.2015, at http://www.sec.gov/news/testimony/031915-test.html,最後訪問日期20161120日;Office of Chief Counsel, Enforcement Manual of SEC Division of Enforcement, supra note 37.

                      [42] William R. McLucas, J. Lynn Taylor & Susan A. Mathews,A Practitioner's Guide to the SEC's Investigative and Enforcement Process,70 Temple Law Review 53(1997).

                      [43] 15 U. S. C.§78 u -6(h)(1)(B)(ii).

                      [44] 楊建順:“行政裁量的運作及其監督”,載法苑精萃編輯委員會編:《中國行政法學精萃(2005年卷)》,高等教育出版社2005年版,第77頁。

                      [45] SEC可以通過發動行政法官主持的內部行政審裁程序(Administrative Proceeding),也可以通過以自己的名義向聯邦地區法院提起民事訴訟(Civil Action)制裁違法者,在進行選擇時,SEC主要考慮不法行爲的嚴重程度、技術性問題、戰術策略和可獲得的制裁手段等多種因素。目前,審理周期短、配備專業審理法官,又能提升SEC執法地位的行政審裁程序是適用最多的案件追訴途徑。我國主要采用由證監會全權負責追究違法者行政責任的方式。

                      [46] 15 U. S. C.§77 t (a)(b),15 U. S. C.§78 u (a)(d), etc.

                      [47] 王錫鋅:“規則、合意與治理——行政過程中ADR適用的可能性與妥當性研究”,載《法商研究》2003年第5期。

                      [48] John Sturc & Gerald Lins,Congress Gets Tough on Securities Violations,126 New Jersey Law Journal 12(1990).

                      [49] “在英美两国,行政机关具有的权力虽然和私人不一样,但公法和私法没有严格的区别,由同一法院管辖,适用相同的法律原則。”參見王名扬:《美国行政法》(),中國法制出版社2005年版,第43頁。换言之,美国没有独立的行政诉讼程序,强调行政監管者与普通民众一样在司法救济面前权利平等。当要制裁违法行为时,SEC需要以自己的名義向聯邦法院提起民事訴訟,主張民事權利請求(civil claim),通過獲得司法的支持而執法,因而稱這種執法方式爲通過民事訴訟程序的執法。

                      [50] 15 U. S. C.§77 t (b),15 U. S. C.§78 u (d), etc.

                      [51] 15 U. S. C.§77 t (d),15 U. S. C.§78 u (d)(3), etc.

                      [52] 15 U. S. C.§77 t (e),15 U. S. C.§78 u (d)(2), etc.

                      [53] 15 U. S. C.§78 u-3(c)(3), etc.

                      [54] 15 U. S. C.§78 u (d)(5), etc.

                      [55] 主要包括:(1) SEC注冊的當事人,例如受SEC監管的各類證券交易商、投資顧問/投資公司、证券交易所等;(2) 與在SEC注冊的證券有關的當事人,例如發行人及其股東、高管人員等。

                      [56] 15 U. S. C.§77h-1(a),15 U. S. C.§78 u-3, etc.

                      [57] 15 U. S. C.§77h-1(g),15 U. S. C.§78 u-2(a), etc.;2010年華爾街改革法》第929P (a)條授權SEC可以對任何違法者處以罰款,與之前僅限于針對其監管的對象不同。

                      [58] 15 U. S. C.§77h-1(e),15 U.S.C.§78 u-3(e), etc.

                      [59] 15 U. S. C.§77h-1(f),15 U.S.C.§78 u-3(f), etc.

                      [60] 15 U. S. C.§78d-3(a), etc.

                      [61] 姜明安主編:《行政執法研究》,北京大學出版社2004年版,第154頁。

                      [62] 15 U. S. C.§78 u (c), etc.

                      [63] U.S. GAO,SEC Operations: Increased Workload Creates Challenges, Mar.2002, p.19, at http://www.gao.gov/cgi-bin/getrpt?GAO-02-302,最後訪問日期2016420日。

                      [64] 蔡奕等:《证券市场监管執法的前沿问题研究——来自一线監管者的思考》,厦门大学出版社2015年版,第250252頁。

                      [65] 例如,2008SEC的運作成本上升爲9309.3萬美元,比2007年增長了10.48%;到2015年,SEC爲實現監管目標花費的成本爲15.84億美元,其中執法部的費用占到5.49億美元,曆來是SEC各部門中費用占比和增幅最高的。

                      [66] 例如,在金融危機之後,SEC開始運用名爲ARTEMIS(The Advanced Relational Trading Enforcement Metrics Investigation System,先進的關聯交易執法指標調查系統)的工具幫助其有針對性地及時啓動調查,而其所運用的NEAT(The National Exam Analytics Tool,全國檢測分析工具)则能帮助監管者在几分钟内高效地分析大量数据。通过基于风险的数据分析和借助高科技,SEC的執法能力大爲增強。

                      [67] 主要成立了資産管理、市場濫用、複雜金融工具、外國反腐敗法、市政證券與公共養老金特別小組。

                      [68] 姜明安主編:《行政執法研究》,同前注[61],第316118頁。

                      [69] Harvey L. Pitt & Karen L. Shapiro,Securities Regulation by Enforcement: a Look Ahead at the Next Decade,7 Yale Journal on Regulation 149(1990).

                      [70] SEC長期以來把80%90%的執法資源用于指控這些核心案件,並注意保持不同類別案件之間的平衡,取得了良好的執法效果。See SEC 2006 Performance and Accountability Report, at http://www.sec.gov/about/secpar/secpar2006.pdf,最後訪問日期20161120日。

                      [71] 美國法下,SEC将证券分析师、基金管理人、证券律师、审计师和信用评级机构等作为市场監管者,要求他们在提供专业服务的同时肩负督促客户遵守证券法的义务,并对保护公众投资者负有责任。一旦这些主体违反相关义务,将受到违法违规制裁。See John C. Coffee, Jr.,The Attorney as Gatekeeper: An Agenda for the SEC,103 Columbia Law Review 1293(2003).

                      [72] Andrew Ceresney (Director Division of Enforcement),Testimony on Oversight of the SEC's Division of Enforcement’”, Mar.2015, supra note 41.

                      [73] Commissioner Luis A. Aguilar,A Stronger Enforcement Program to Enhance Investor Protection, supra note 15.

                      [74] 和解在足以保護投資者的基礎上酌情進行,SEC對此享有最終決定權,並非爲追求執法效率而犧牲執法正義。

                      [75] Chair Mary Jo White,Perspective on Strengthening Enforcement, Mar.2014, at http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370541253621,最後訪問日期2016920日。

                      [76] 因爲這種有意選擇,SEC查處的案件長期以來保持高勝訴率,例如2004年至2006年,SEC的案件處理成功率高达98%以上。

                      [77] Chair Mary Jo White,Perspective on Strengthening Enforcement, supra note 75.

                      [78] Id.

                      [79] Report Pursuant to Section 704 of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, at http://www.sec.gov/news/studies/sox704report.pdf,最後訪問日期2016426日。

                      [80] Statement of the Securities and Exchange Commission Concerning Financial Penalties, Jan.4,2006, at http://www.sec.gov/news/press/2006-4.htm,最後訪問日期2016426日。

                      [81] 馬江河、馬志剛:“美國SEC行政執法機制研究”,載《證券市場導報》2005年第10期。

                      [82] U.S. Chamber of Commerce, Report on the Current Enforcement Program of the Securities and Exchange Commission, Mar.2006, p.9, supra note 2.

                      [83] 例如2008年至2015年,SEC通過吐出非法所得和罰款收繳的資金分別爲10.3億、24.35億、28.5億、28.06億、31.04億、34.24億、41.6億和41.9億美元,逐年攀升,8年間翻了4倍多。

                      [84] Chair Mary Jo White,Deploying the Full Enforcement Arsenal, Sept.2013, at http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539841202,最後訪問日期20161120日。

                      [85] 例如,據統計SEC2002年啓用資産凍結措施的次數比2001年多了55%,臨時限制措施適用的次數增加了50%

                      [86] SEC,Report Pursuant to Section 308(c) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, pp.2433, at http://www.sec.gov/news/studies/sox308creport.pdf,最後訪問日期20161120日。

                      [87] 田中英夫、竹內昭夫:《私人在法實現中的作用》,同前注[28],第87頁。

                      [88] 例如1988年聯邦地區法院受理的涉及證券法和商品期貨法的爭議達2638件,由監管者提起的不到200件。See David P. McCaffrey, Amy E. Smith & Ignacio J. Martinez-Moyano,Institutional Change in the United States Securities Industry,19902003, at http://teep.tamu.edu/Npmrc/McCaffrey.pdf,最後訪問日期20151120日。

                      [89] 除執法之外,SEC也通過制定部門規章支持私人證券訴訟。例如,1942SEC細化證券法的反欺詐概括性條款,制定了規制各種欺詐行爲的規則10b-5,爲私人提起證券訴訟排除了實體和程序障礙。

                      [90] 高西慶、夏丹:“證監會在解釋和發展證券法中的作用”,載《證券市場導報》2006年第4期。

                      [91] 戴維·S.魯德爾:“美國證券交易委員會在證券法律發展進程中的作用”,侯鳳坤、樓家抗、張華薇、林麗霞、楊濤編譯,載《經濟社會體制比較》2001年第3期。

                      [92] Billy Kloos,Jacob Alter & Meredith Stone, Securities Fraud,43 American Criminal Law Review 921(2006).

                      [93] Commissioner Luis A. Aguilar,A Stronger Enforcement Program to Enhance Investor Protection, supra note 15.

                      [94] 參見郭雳:“美国证券执法中的行政法官制度”,载《行政法学研究》2008年第4期。

                      [95] 上述關于SEC執法權限從1970年至2002年的变化,參見洪艳蓉:“美国证券交易委员会行政执法机制研究:‘独立’‘高效’与‘负责’”,同前注[36]

                      [96] Chair Mary Jo White,Deploying the Full Enforcement Arsenal, Sept.2013, supra note 84.

                      [97] 例如,我國證監會自2015424日啓動“證監法網”行動,至1231日共250天的時間內已集中打擊8批共120起案件(占全年立案案件的35%)。其中,已辦結102件,移送公安機關12件,移交處罰審理71件,同時移送公安和審理5件,辦結率達85%,成案率近九成。在立案案件平均調查周期(自案件啓動至移交處罰)降至86天的基礎上,“證監法網”案件更是實現了64天的平均调查周期。參見中国证监会,“2015年度中國證監會稽查執法情況通報”,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160115_289929.html,最後訪問日期2016416日。

                      [98] 中國證監會,“肖鋼主席在證券期貨稽查執法工作會議上的講話”(2013819),同前注[11]

                      [99] 例如我國證監會2012428日發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》、20131130日發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》,2015116日證監會有關負責人就進一步完善新股發行制度答記者問,重啓新股發行。

                      [100] 參見胡宝岭:“中国行政執法的被动性与功利性——行政执法信任危机根源及化解”,载《行政法学研究》2014年第2期。

                      [101] 張千帆、趙娟、黃建軍:《比較行政法——體系、制度與過程》,法律出版社2008年版,第109頁。

                      [102] 以我國第一起審結的證券虛假陳述民事賠償案件——大慶聯誼案爲例,從20003月證監會對大慶聯誼作出虛假陳述行政處罰決定,到20021月人民法院正式受理受損投資者的起訴,再到200412月底人民法院二審終審判決,曆時5年,投資者訴求獲賠率不超過60%,判決大慶聯誼承擔883.6萬元的賠償額,承銷商申銀萬國對上述賠償中的608.6萬元承擔連帶責任。直至20071月,上述款項才最終執行完畢,其中大慶聯誼因面臨倒閉只執行了450萬元,剩余的650萬元(含逾期利息)由申银万国缴纳。參見梁书斌:“大庆联谊虚假陈述案全部偿付”,http://stock.hexun.com/2007-02-01/100780407.html,最後訪問日期2016111日。

                      [103] 指定職能、內設機構和人員編制。

                      [104] 夏欣:“證監會官員現第四次下海潮收入與機構相差懸殊”,《中國經營報》201537日。

                      [105] 陳潔、曾洋:“對‘8.16光大事件’内幕交易定性之质疑”,载《法学評論》2014年第1期。

                      [106] 郝山(Nicholas Calcina Howson):“中國過于寬泛的內幕交易執法制度——法定授權和機構實踐”,陶永琪、衛绮骐譯,載《交大法學》2014年第2期。《內幕交易認定指引》即指我國證監會發布的《證券市場內幕交易行爲認定指引(試行)》。

                      [107] 相關數據來源于證監會20132014年年報及預決算報告。

                      [108] 中國證監會,“證監會2015年上半年稽查执法綜述”,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/201507/t20150730_281915.html,最後訪問日期20161120日。文中对各项執法的概括为“全面拓展案件线索来源”,“持续保持打击内幕交易的高压态势”,“重点查处新型操纵市场行为”,“切实加大对信息披露违法违规打击力度”,“集中打击编造,传播虚假信息违法行为”,“专门查处市场机构经营和中介执业违法行为”,“集中打击新三板市场易发多发违法违规事件”,“加大对大股东违规减持类案件执法力度”,“加大执法信息发布力度”。在执法资源有限的情况下,这种全面出击執法的效果及可持续性如何,不免令人担忧。

                      [109] “北京市一中院:原科龍電器董事長(顧雛軍,筆者注)訴證監會已立案”, http://news.sohu.com/20151208/n430229160.shtml,最後訪問日期2016129日。

                      [110] 例如,證監會擬對操縱市場的吳某樂沒收其違法所得1.73億元,並處以5.2亿元罚款。參見中國證監會,“證監會拟对12宗操縱證券市場案件作出行政處罰”,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201510/t20151023_285447.html,最後訪問日期20161115日。證監會擬對張春定操縱“中國衛星”股票價格一案,沒收其違法所得9966萬元,并处以2.98亿元罚款。參見中國證監會,“證監會对5宗操縱證券市場案件當事人作出行政處罰”,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201511/t20151113_286561.html,最後訪問日期20161115日;宋思艱:“姚剛落馬前證監會猛開罰單中國衛星操縱案罰沒近4億還不算最高”,http://www.nbd.com.cn/articles/2015-11-14/962356.html,最後訪問日期20161115日。

                      [111] 20151227日,全國人大常委會通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定(草案)》的議案,證監會將根據獲得授權的國務院確定的制度安排推進股票發行注冊制改革,《決定》的實施期限爲兩年,自201631日起施行。參見中国证监会,“全国人大常委会审议通过股票发行注册制改革授权决定”,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151227_288668.html,最後訪問日期20161228日。

                      [112] 根據2011724日《國務院辦公廳關于印發分類推進事業單位改革配套文件的通知》(國辦發〔201137)之《關于承擔行政職能事業單位改革的意見》的規定,“對承擔行政職能的事業單位,逐步將其行政職能劃歸行政機構或轉爲行政機構”。

                      [113] “洪良國際造假被重罰回購股份賠償股東”,http://finance.qq.com/a/20120702/003516.htm,最後訪問日期20161115日。

                      [114] 參見彭冰:“建立補償投資者的证券行政责任机制——针对内幕交易和操纵市场行为”,载《中外法学》2004年第5期。

                      [115] 證監會稽查局網頁上設有“典型案例”專欄,但其最近的一次更新爲201182日,上傳的是《證券期貨稽查典型案例分析2005卷》,未有近年来执法典型案例的内容。參見证监会稽查局网页,http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/dxal/,最後訪問日期20161130日。

                       

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